关于出售相关资产给国家管网集团的公告点评：国家管网集团重组落地，公司价值得到提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月24日 中国石化（600028.SH/0386.HK） 石油化工 国家管网集团重组落地，公司价值得到提升 ——中国石化（600028.SH）关于出售相关资产给国家管网集团的公告点评 跨市场公司简报 ◆事件：公司发布关于出售资产暨对外投资的公告，拟将其及下属天然气公司、冠德公司和销售公司持有的油气管道及配套设施等资产分别以471、415、32和308亿元的价格转让给国家管网集团，并以国家管网集团增发的股权和/或支付的现金作为交易对价。中石化将总共获得管网集团14%的股权。 ◆点评：公司管道资产价值提升。公司管道资产在经过重新评估后，整体价值得到了较大幅度的提升。其中，中石化股份相关板块净资产评估值为471亿元，较账面价值提升76.27%；天然气公司评估值为415亿元，较账面价值提升21.4%；销售公司评估值为308亿元，增值率32.48%；冠德公司评估值32亿元，增值42.84%。全部资产合计评估值为1227亿，总共增值41.91%。 ◆管网集团重组提升公司管道板块盈利能力。我们以中石油和中石化两者涉及重组部分的净利润之和作为国家管网集团的净利润。2019年中石油净利润211.6亿元；中石化包含股份公司、天然气公司、销售公司和冠德公司4个部分，2019年净利润分别为35.26、19.75、-35.19、1.73亿元，即国家管网集团2019年净利润为233.15亿元。考虑到中石化在管网集团中持有14%的权益（股份公司9.42%，天然气公司4.58%），2019年中石化通过管网集团（并表）能够获得的净利润为32.64亿，而中石化旗下涉及重组的4个板块2019年归母净利润之和仅19.1亿元。也就是说，国家管网集团的重组能够为中石化额外带来13.54亿元的业绩增量。 ◆公司当期收益增加，整体价值提升。管网集团重组交易完成后，中石化将总共获得约526.55亿元的现金对价，预计增加税前利润365.94亿元，能直接增厚当期EPS 0.23元/股。而且，交易完成后公司整体的资产负债率将降低，财务状况更加稳健，且标的资产估值提升也提升了公司整体价值。此外，由于公司管道相关业务资本支出约170亿元/年，交易后公司资本开支也将有所降低，公司能进一步聚焦其核心业务，提升整体竞争力。 ◆盈利预测、估值与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.30、0.51、0.55元/股。维持A股和H股“买入”评级。 ◆风险提示：疫情对经济影响超预期风险，管网集团交易不及预期风险 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,891,179 2,966,193 2,059,284 2,236,760 2,336,336 营业收入增长率 22.50% 2.59% -30.57% 8.62% 4.45% 净利润（百万元） 63,089 57,591 36,498 61,524 66,938 净利润增长率 23.42% -8.71% -36.63% 68.57% 8.80% EPS（元） 0.52 0.48 0.30 0.51 0.55 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.78% 7.79% 4.85% 7.71% 7.98% P/E（A股） 8 8 13 8 7 P/E（H股） 6 7 10 6 6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020.7.23，港股汇率0.90 A股：买入（维持） 当前价：4.03元 H股：买入（维持） 当前价：3.45港元 分析师 吴裕 (执业证书编号：S0930519050005) 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1210.71 总市值(亿元)：4879.17 一年最低/最高(元)：3.90/5.17 近3月换手率：6.22% 股价表现(一年) -21%-9%3%15%28%07-1910-1901-2004-20中国石化沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -13.88 -29.24 -42.61 绝对 1.00 -6.50 -17.99 资料来源：Wind 相关研报 巨幅减值影响业绩，黑暗时刻已过——中国石化（600028.SH）2020年一季报点评 ····································· 2020-04-30 业绩符合预期，上游成本控制成效显著——中国石化（600028.SH）2019年年报点评 ····································· 2020-03-31 2020-07-24 中国石化 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,891,179 2,966,193 2,059,284 2,236,760 2,336,336 营业成本 2,401,012 2,488,852 1,734,940 1,857,745 1,927,857 折旧和摊销 109,967 96,566 98,186 102,650 107,514 税金及附加 246,498 242,535 176,089 189,230 198,822 销售费用 59,396 63,516 47,366 52,146 55,605 管理费用 73,390 62,112 53,319 48,627 57,007 研发费用 7,956 9,395 6,522 7,085 7,400 财务费用 -1,001 9,967 -3,502 -1,778 -2,827 投资收益 11,428 12,628 12,500 12,500 12,500 营业利润 101,474 90,025 61,788 100,511 109,566 利润总额 100,502 90,016 61,331 100,032 109,251 所得税 20,213 17,894 15,333 25,008 27,313 净利润 80,289 72,122 45,998 75,024 81,938 少数股东损益 17,200 14,531 9,500 13,500 15,000 归属母公司净利润 63,089 57,591 36,498 61,524 66,938 EPS(按最新股本计) 0.52 0.48 0.30 0.51 0.55 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 175,868 153,420 69,635 131,525 184,096 净利润 63,089 57,591 36,498 61,524 66,938 折旧摊销 109,967 96,566 98,186 102,650 107,514 净营运资金增加 8,646 40,790 15,355 39,525 -5,677 其他 -5,834 -41,527 -80,404 -72,174 15,321 投资活动产生现金流 -66,422 -120,463 -131,246 -137,625 -137,600 净资本支出 -93,348 -140,439 -150,050 -150,050 -150,050 长期投资变化 145,721 152,204 0 0 0 其他资产变化 -118,795 -132,228 18,804 12,425 12,450 融资活动现金流 -111,260 -84,713 22,497 13,754 -42,202 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -24,837 3,799 55,602 25,413 -20,264 无息负债变化 18,052 139,718 -29,544 -40,090 5,423 净现金流 -1,296 -51,609 -39,113 7,654 4,295 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 1,592,308 1,755,071 1,804,124 1,848,372 1,889,211 货币资金 167,015 127,927 88,814 96,468 100,762 交易性金融资产 25,732 3,319 3,319 3,319 3,319 应收帐款 56,993 54,865 38,090 41,373 43,215 应收票据 7,886 0 0 0 0 其他应收款（合计） 0 24,109 16,738 18,180 18,990 存货 184,584 192,442 132,948 142,571 148,065 其他流动资产 48,086 37,291 167,801 142,261 127,931 流动资产合计 504,120 445,856 452,078 448,850 447,103 其他权益工具 1,450 1,521 1,521 1,521 1,521 长期股权投资 145,721 152,204 152,204 152,204 152,204 固定资产 617,762 622,409 631,111 643,715 657,644 在建工程 136,963 173,482 208,862 235,396 255,297 无形资产 103,855 108,956 101,741 95,006 88,721 商誉 8,676 8,697 8,697 8,697 8,697 其他非流动资产 36,358 215,386 206,317 206,317 206,317 非流动资产合计 1,088,188 1,309,215 1,352,046 1,399,521 1,442,107 总负债 734,649 878,166 904,225 889,548 874,706 短期借款 44,692 31,196 156,188 181,602 161,338 应付账款 186,341 187,958 156,145 140,297 145,592 应付票据 6,416 11,834 8,249 8,833 9,167 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 34,663 29,161 95,679 82,662 75,359 流动负债合计 565,098 576,374 622,843 605,504 589,169 长期借款 61,576 39,625 39,625 39,625 39,625 应付债券 31,951 19,157 19,157 19,157 19,157 其他非流动负债 70,076 236,201 222,597 225,260 226,753 非流动负债合计 169,551 301,792 281,381 284,044 285,537 股东权益 857,659 876,905 899,900 958,824