战略投资者增强协同作用并释放价值；公平估值后上调至持有

2020年7月23日瑞声科技（2018 HK）战略投资者，以增强协同作用并释放价值；公平估值上调至持有瑞声集团宣布向其光学子公司瑞声通信公司引入四名战略投资者（包括小米，OPPO），增资11.5亿元人民币，占扩大后股本的9.58％。鉴于1）两家主要客户（小米，Oppo）对AAC的业务持积极态度，在业务扩展和新项目方面具有更多的协同效应，我们2变得更加积极； 2）镜头/ HCM产能和研发的新资本，以及3）解锁瑞声光学作为独立筹款平台（例如，分拆，IPO）的价值。我们将20-22E财年的每股收益提高了2-10％，以反映更好的光学产品销量/利润率和5G iPhone周期。我们采用分部加总法得出新的目标价45.3港元，以更好地反映各种业务的估值。鉴于我们对瑞声光学的看法更为乐观，因此将评级从“卖出”上调至“持有”。但是，当前市盈率为25倍21财年市盈率对于短期内盈利波动和光学盈利能力不佳是合理的。介绍小米和Oppo作为战略投资者。四个新的战略投资者包括湖北小米长江实业基金，广东广东Oppo移动通信公司，深圳汇友浩创科技投资合伙公司和南京华瑞瑞君创业投资中心。 Mgmt。表示，新投资者将不接受mgmt。角色或担任任何董事会席位。这笔交易意味着瑞声光学业务的估值为120亿元人民币，约占瑞声光学截至2020年7月22日市值的20％。资本支出/研发具有更好的协同作用和资本，但短期内盈利能力仍然很弱。我们认为这项投资表明瑞声的主要客户（小米，OPPO）对其光学技术的发展持乐观态度，新资本11亿元人民币可用于瑞声的营运资金，从而可提高HCM /镜头的产能和研发能力。但是，由于客户对其高端WLG /混合透镜的需求在短期内仍然疲软，因此我们预计瑞声将继续专注于中低端光学市场，并且需要更长的时间才能达到GPM的指导。 20Q / 2H20的30％/ 40％。将20-22E的EPS提升2-10％，以获得更好的光学GPM /出货量。考虑到与战略客户的更好协作以及更强的5G iPhone周期，我们上调了EPS以反映更高的镜头出货量/ GPM。我们的FY20-22E每股收益比市场预期低10-23％，这是更为保守的GPM。升级至持有以反映更强的光学性能；估值为FY21E市盈率的25倍。我们改用SOTP估值得出目标价45.3港元，以更好地反映瑞声的业务多样性和增长状况。我们为其核心业务分配20倍的21财年市盈率，并将其光学业务估值为120亿元人民币。上行风险包括更好的光学利润率和更强劲的iPhone出货量。收益摘要（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（人民币百万元）18,13117,88418,37720,14821,492同比增长（％）(14.1)(1.4)2.89.66.7净利润（百万元）3,7962,2221,7222,3292,718每股收益（人民币）3.121.841.421.922.25同比增长（％）(28.5)(41.1)(22.5)35.316.7共识每股收益（人民币元）不适用不适用1.742.482.90市盈率（x）15.325.933.424.721.2市净率（x）3.12.92.92.72.5产量 （％）3.82.72.11.41.7净资产收益率（％）20.011.38.510.711.6资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计目标价HK $ 45.3（先前目标价HK $ 36.0）上/下-14％当前价格HK $ 53.0请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露1彭博社的更多报告：CMBR和招银国际证券|股票研究|公司更新耽误）6个月-17.9%-10.4%资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）80.0 2018香港国企指数（重塑）60.040.020.00.07月19日至10月19日1月20日至4月20日7月20日资料来源：彭博社审核员：Deloitte Touche Tohmatsu相关报告：1. 瑞声科技（2018 HK）-最糟糕的时期已经过去，但GPM压力持续存在；维持销售– 2020年5月18日2. 瑞声科技（2018 HK）-盈利警告肯定了我们的谨慎看法；维持销售– 2020年4月9日3. 瑞声科技（2018 HK）–等待第二季度的知名度– 2020年3月26日请在 2020 年亚洲货币经纪商投票中为CMBIS 研究团队投下宝贵的一票：相对的7.9%35.4%1个月11.9%3个月43.4%中国技术部门吴N(852) 3900 0881库存数据 Mkt。帽。 （港币百万元）平均64,051 3个月的吨票（百万港元）736.8652W高/低（港元）72.90 / 32.8已发行股份总数（百万）1,209资料来源：彭博社股权结构吴春媛21.75％潘政民19.24％摩根大通12.39％资料来源：香港交易所分享表现绝对 2020年7月23日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2收益修订图1：CMBIS收入修订 人民币百万元20财年新FY21EFY22E20财年旧FY21EFY22E20财年变化（％）FY21EFY22E收入18,37720,14821,49218,13419,45320,3501%4%6%毛利4,7765,5326,1094,6935,2805,7022%5%7%营业利润1,9542,5843,0081,9112,4342,7662%6%9%净利1,7222,3292,7181,6852,1712,4742%7%10%每股收益（人民币）1.421.922.251.391.792.042%7%10%毛利率26.0%27.4%28.4%25.9%27.1%28.0%0.1点0.3点0.4点营业利润率10.6%12.8%14.0%10.5%12.5%13.6%0.1点0.3点0.4点净保证金9.4%11.6%12.6%9.3%11.2%12.2%0.1点0.4点0.5点资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：CMBIS估算与共识 人民币百万元20财年招商银行FY21EFY22E20财年共识FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E18,37720,14821,49219,21322,80122,801-4%-12%-6%18,3774,7765,5326,1095,3706,7686,768-11%-18%-10%4,7761,9542,5843,0082,5083,4713,471-22%-26%-13%1,9541,7222,3292,7182,1633,0513,051-20%-24%-11%1,7221.421.922.251.742.482.48-18%-23%-10%1.4226.0%27.4%28.4%27.9%29.7%29.7%-2点-2.3点-1.3点26.0%10.6%12.8%14.0%13.1%15.2%15.2%-2.4点-2.4点-1.2点10.6%9.4%11.6%12.6%11.3%13.4%13.4%-1.9点-1.8点-0.7点9.4%资料来源：彭博社，CMBIS估计图3：收入明细人民币百万元2018财年FY1920年1季度20季度20E 3季度20Q4E20财年FY21EFY22E收入 动态组件釜8,1671,4211,6202,1672,1157,3237,5917,854MEMS组件8149291992493182851,0511,1041,159触觉与射频8,0737,6941,6911,7022,0402,6108,0437,5807,551其他（包括光学）5691,0942494815646651,9593,8734,929总18,13117,8843,5604,0515,0905,67618,37720,14821,492 收入组合动态组件48%46%40%40%43%37%40%38%37%MEMS组件4%5%6%6%6%5%6%5%5%触觉与射频45%43%47%42%40%46%44%38%35%其他（包括光学）3%6%7%12%11%12%11%19%23% 同比增长（％）动态组件-9%-6%-24%-8%-5%-6%-10%4%3%MEMS组件-4%14%29%10%10%10%13%5%5%触觉与射频-22%-5%11%14%-4%6%5%-6%0%其他（包括光学）63%92%32%47%74%92%79%98%27%总-14%-1%-5%6%2%7%3%10%7% 毛利润率动态组件37.2%31.0%26.0%26.0%32.0%29.5%28.8%29.0%30.0%MEMS组件26.6%27.5%16.5%26.0%30.5%30.0%26.6%28.0%28.5%触觉与射频40.6%29.6%23.6%23.9%25.5%27.9%25.6%27.0%27.0%其他（包括光学）4.0%3.2%9.5%15.0%18.0%20.0%16.9%25.0%28.0%总37.2%28.6%23.1%23.8%27.8%27.7%26.0%27.4%28.4%资料来源：公司数据，CMBIS 2020年7月23日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图4：损益预测人民币百万元2018财年FY1920年1季度20季度20E 3季度20Q4E20财年FY21EFY22E收入18,13117,8843,5604,0515,0905,67618,37720,14821,492...同比-14.1%-1.4%-5.1%6.2%1.6%7.0%2.8%9.6%6.7%销售成本(11,388)(12,777)(2,737)(3,086)(3,677)(4,106)(13,606)(14,622)(15,390)毛利6,7435,1078239651,4131,5704,7715,5266,103毛利率（％）37.2%28.6%23.1%23.8%27.8%27.7%26.0%27.4%28.4%...同比-22.7%-24.3%-27.1%1.1%-4.7%2.0%-6.6%15.8%10.4% SG＆A(966)(918)(239)(195)(224)(305)(962)(1,028)(1,096)...转速的％-5.3%-5.1%-6.7%-4.8%-4.4%-5.4%-5.2%-5.1%-5.1%研发部(1,512)(1,717)(489)(446)(438)(482)(1,855)(1,914)(1,999)...转速的％-8.3%-9.6%-13.7%-11.0%-8.6%-8.5%-10.1%-9.5%-9.3%操作4,2652,472953247527831,9542,5843,008OPM（％）23.5%13.8%2.7%8.0%14.8%13.8%10.6%12.8%14.0%...同比-29.9%-42.0%-80.5%-8.3%-9.3%-2.4%-21.0%32.3%16.4% 净利3,7962,222533026277401,7222,3292,718NPM（％）20.9%12.4%1.5%7.5%12.3%13.0%9.4%11.6%12.6%...同比-28.7%-41.5%-87.8%-10.7%-9.9%-2.2%-22.5%35.3%16.7%资料来源：公司数据，CMBIS估价上调目标价至HK $ 45.3我们将瑞声科技的评级从“卖出”上调至“持有”，并给予新的目标价45.3港元，这是因为随着小米/ Oppo合作伙伴关系，HCM /镜头产能/研发的新资金以及其潜在的分拆/首次公开募股，其光学技术的发展变得更加积极光学领域。我们从SOTP估值得出的12个月目标价格为45.3港元（相对于之前的18倍FY21E P / E），以反映瑞声科技业务多元化，增长前景和知名度不同的目标。我们的新目标价基于21.1倍FY21E每股收益的加权平均目标市盈率和光学业务的120亿元人民币估值。我们将AAC的核心业务（包括声学，MEMS，触觉和机械RF）的20倍市盈率与在香港上