利润率增长带来30％的年复合增长率；持有以进行公平估值

关键变更德意志银行评分保持亚洲中国属性属性30％的收益公司万科路透社彭博证券交易所代码000002.SZ 000002 CH SHZ 000002ADR股票代号电子琴US16948J1097利润率复合年增长率日期2017年8月25日公司更新价格2017年8月25日（人民币）23.20价格目标-12个月（CNY）25.5152周范围（CNY）27.72-18.47恒生指数27,519扩张;持有以进行公平估值维持持有以进行公平估值考虑到更高的利润率，1H17业绩和最新的土地收购，我们将17-19财年盈利上调8-14％，并将目标价格小幅上调至25.51元人民币。鉴于其3,840亿元人民币的未预订销售额具有更高的税后毛利率（约26％，而2016财年为20.9％），我们预计其在2017-18财年将实现30％的盈利增长，这意味着股息收益率为4-6％（蓝色债券中最高）筹码）。CFA Jeffrey Gao研究分析师（+852）2203 6256CFA张国荣研究分析师（+852）2203 6182CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205但是，我们认为当前估值合理（FY18F市盈率为7.2倍，较资产净值折让18％）。因此，我们维持持有评级。需要更多土地储备来维持快速增长我们预计万科今年的合约销售将达到人民币5,350亿元（同比增长47％），因为该公司截至7月已实现人民币3,130亿元的销售额，并在2017年下半年拥有约4000万平方米的可售建筑面积。但是，我们认为其1.16亿平方米的土地储备不足以维持其高增长，因此在2017年下半年需要更多土地储备。管理层透露，除了其290万平方米（应占建筑面积）的城市更新项目外，还有40多个铁路物业项目（已分配梁富研究助理（+852）2203 6239TP 25.42至25.51↑0.4%在一些城市）进行讨论，以促进其迅速耗尽的土地储备。销售（FYE）281,296至↑0.3%毛利率增长带来30％的年复合增长率； 5-7％的股息收益率 282,105由于合作伙伴计划提高了平均售价和更好的成本控制，运算教授20.6至23.8↑15.7%1H17万科税后毛利率大幅提高至26.2％保证金（FYE）（2016财年为20.9％）。我们预计这一数字可能会保持在相似的水平，因此，将支撑FY17-18F 30％的盈利复合增长率（鉴于其3,840亿人民币的未预订销售额），这意味着股息收益率为5-8％，派息率为40％。其他业务强劲增长除了物业发展外，万科在其他业务方面也取得强劲增长：1）物业管理服务在二零一七年上半年录得人民币30亿元的收入（同比增长70％）, 管理约400m平方米； 2）管理超过850万平方米的商业物业（包括34个运营中的490万平方米的购物中心）； 3）收购了32个物流物业（260万平方米），并签约了35个项目（250万平方米），净利润（FYE）25,336.7至27,299.128242016128↑7.7%GLP私有化，并且4）获得了7万套长期租赁公寓（包括2万个正在运行的单元，占用率约为87％）。估值与风险我们的目标价是基于较2017年底每股资产净值人民币28.35折让10％。该股现价相当于FY18F市盈率7.2倍，较资产净值折让18％。关键的下行风险：无法获得优质的站点来维持增长。上行风险8/152/168/162/17 万科 恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对-0.3 13.2 -1.4恒生指数2.5 7.4 20.6销量好于预期d边距e扩展。见page 3了解更多。资料来源：德意志银行预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（人民币元）195,549.1240,477.2282,105.4338,113.5401,466.9DB EPS增长（％）12.818.830.229.722.9市盈率（x）9.112.49.47.25.9DPS（净额）（CNY）0.720.790.991.281.57收益率（净值）（％）4.93.44.35.56.8资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港发行于：25/08/2017 15:50:02 GMT德意志银行（Deutsche Bank）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格 2017年8月25日物业万科页面PAGE2德意志银行/香港损益表（CNYm）型号更新：8月25日2017会计年度结束12月31日2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E亚洲DB EPS（人民币元）1.41 1.60 1.90 2.47 3.20 3.94 报告每股收益（CNY）1.43 1.64 1.90 2.47 3.23 4.00中国属性路透社：000002.SZ Bloomberg：000002 CH价格（25 Aug 17）CNY 23.20目标价CNY 25.51每股股息（人民币）0.50 0.72 0.79 0.99 1.28 1.57BVPS（人民币）8.0 9.1 10.3 11.8 13.7 16.1加权平均股份（百万）11,017 11,041 11,039 11,039 11,039 11,039平均市值（人民币元）96,644 160,977 258,617 256,108 256,108 256,108市盈率（已报告）（x）6.1 8.9 12.3 9.4 7.2 5.8市净率（x）1.74 2.69 2.00 1.97 1.69 1.44FCF收益率（％）30.8 1.6 9.9 35.3 72.2 40.2 股息收益率（％）5.7 4.9 3.4 4.3 5.5 6.852周范围CNY 18.47-27.72 EV /销售额（x）0.8 1.0 1.2 0.8 0.2 0.0市值（百万元）人民币百万元256,108美元百万元38,449EV / EBITDA（x）4.2 5.1 6.2 3.2 0.7 -0.2EV / EBIT（x）4.2 5.1 6.2 3.2 0.7 -0.2公司简介销售额146,388195,549240,477282,105338,113401,467万科，按年销售额计算最大的开发商毛利35,43746,16758,99282,19596,759107,473成立于1984年5月，息税折旧摊销前利润26,23436,78745,83867,23581,07389,228主要在中国的房地产开发中。这是其中之一折旧000000中国第一家上市公司。截至1H16摊销000000拥有应占土地储备3580万平方米，覆盖所有息税前利润26,23436,78745,83867,23581,07389,228跨越中国。净利息收入（支出）-641-478-1,592-1,522-1,617-1,416员工/会员1,8402,3934,9314,0083,9254,094杰出/非凡00073447923其他税前收入/（费用）2,5921,849313000除税前溢利30,02540,55149,49069,79483,82892,829价钱性能所得税费用10,73814,60221,14030,52435,22235,232少数族裔3,5427,8307,32811,97012,92713,45428其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0 024净利润15,745 18,119 21,023 27,299 35,678 44,14320DB调整（包括稀释）-169 -503 -93 -55 -335 -69216DB净利润15,577 17,616 20,929 27,244 35,343 43,45012现金流量（元）88月15日11月15日2月16日5月16日8月16日11月16日2月17日5月17日17经营现金流量31,5784,64327,49499,354188,39895,168净资本支出-1,830-2,059-1,899-8,966-3,4527,883万科恒生指数（重新定基）自由现金流29,7482,58425,59590,388184,946103,051保证金趋势募集资金/（回购）已付股息00820000-10,8980-14,1370-17,3802624232120181714 15 16 17E 18E19EEBITDA保证金EBIT保证金40302530202015101050014 15 16 17E 18E 19E销售增长（LHS）ROE（RHS）借款净收益/（十月）-7,843 5,806 41,594 8,551 0 0其他投资/融资现金流量-3,285 -18,477 -39,715 -30,655 -18,282 -14,394现金流量净额18,620 -10,005 27,474 57,386 152,526 71,277营运资金变动24,826 -7,536 12,294 58,936 138,644 36,422现金及其他流动资产62,715 53,180 87,032 144,418 296,944 368,221有形固定资产9,875 13,983 21,202 29,020 31,324 22,292商誉/无形资产757836893893893893893联营公司/投资19,367 34,642 63,030 95,135 95,279 95,743其他资产415,925 508,849 658,692 760,630 666,659 493,546资产总额508,640 611,492 830,849 1,030,097 1,091,098 980,695计息债务68,981 79,491 128,864 137,416 137,416 137,416其他负债323,765 395,691 540,309 701,183 745,855 609,165负债合计392,746 475,182 669,173 838,598 883,271 746,580股东权益88,165 100,184 113,445 129,846 151,387 178,150少数民族27,729 36,126 48,232 61,652 56,440 55,965股东权益总额115,894 136,310 161,677 191,498 207,828 234,114净债务6,266 26,311 41,832 -7,003 -159,529 -230,80540200-20-40-60-80-100-12014151617E18E19E100806040200净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jeffrey Gao+852 22036256运行数字财务摘要万科保持资产负债表偿付能力增长与盈利 关键公司指标销售增长 （％）8.133.623.017.319.918.7DB EPS增长（％）3.012.818.830.229.722.9EBITDA利润率（％）17.918.819.123.824.022.2息税前利润率（％）17.918.819.123.824.022.2支付比例（％）35.043.841.539.939.639.4净资产收益率（％）19.119.219.722.425.426.8资本支出/销售额（％）1.31.10.83.21.00.0资本支出/折旧（x）纳米纳米纳米纳米纳米纳米净债务/权益（％）5.419.325.9-3.7-76.8-98.6净利息保障（x）40.977.028.844.250.163.0资料来源：公司数据，德意志银行估计企业价值（元）111,272188,772285,65121