港股公司信息更新报告：2020Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长

非必需性消费/纺织及服饰 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 6 安踏体育（02020.HK） 2020年07月16日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/7/15 当前股价(港元) 73.350 一年最高最低(港元) 79.900/42.000 总市值(亿港元) 1,982.53 流通市值(亿港元) 1,982.53 总股本(亿股) 27.03 流通港股(亿股) 27.03 近3个月换手率(%) 19.97 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐点已至》-2020.4.16 《公司信息更新报告-业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现》-2020.3.25 《公司首次覆盖报告-AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎》-2020.3.20 2020 Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 2020 Q2流水恢复超预期，库存环比略改善，长期竞争优势不变，继续推荐 2020Q2流水超预期，但主要受AMER和股权激励摊销费用影响，2020H1净利润略低于我们此前预期。考虑到：1）秋季与春季产品匹配度较高，预计 2020 Q1货品的库存消化对于2020 Q3销售仍会带来一定影响、2）6、7月流水环比改善受天气影响略放缓，预计下半年安踏品牌流水增速恢复至5-10%，FILA流水增速恢复至20-30%，我们下调2020/2021/2022年收入分别至361.9/448.5/554.8亿元（原值为364.6/470.0/579.9亿元），归母净利润分别为54.1/74.1/93.6亿元（原值为57.1/76.3/96.1亿元），EPS分别为2.0/2.8/3.5元（原值为2.1/2.8/3.6元）。对应当前股价的PE分别为33.2/24.3/19.2倍。1）短期来看：各品牌销售流水恢复强劲，库存水平有望于2020年年底恢复至正常，且海外Amer经营情况恢复优于预期；2）长期来看：公司核心竞争力不变，且有望在后疫情时期获更高市场份额，我们仍然坚定看好公司长远发展，估值存在提升空间，维持“买入”评级。 ⚫ 2020 Q2各品牌零售额恢复强劲，库存环比改善 安踏品牌：2020 Q2零售额下滑低单位数，其中，预计大货线下下降低双位数，安踏儿童增长中单位数，电商业务表现亮眼，增长超40%。预计大货2020 Q2 线下零售折扣约7折，较2020 Q1有略微改善，预计上半年库销比为5-6倍。 FILA品牌：2020 Q2 零售额低双位数增长，其中预计FILA Classic增长中单位数，Fila Fusion增长超70%，Fila Kids增长超30%，电商业务增长超80%。预计FILA大货折扣较2019年同期扩大2-3个点至72折。预计库销比略改善至8倍。 其他品牌：2020 Q2零售额增25-30%，受益于DESCENTE、KOLON恢复强劲。 ⚫ 受AEMR和股权激励摊销费用影响，2020H1净利润略低于我们此前预期 受疫情影响，2020H1收入预计下滑0-5%。若不计AMER亏损，预计上半年归母净利润下降不超过25%。如考虑AMER亏损，预计上半年归母净利润下降不超过35%。预计上半年AMER带来亏损约7亿元，股权激励费用约2亿元。 ⚫ 风险提示：海外地区Amer亏损加剧；国内市场库存清理不达预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 24,100 33,928 36,187 44,853 55,477 YOY(%) 44.4 40.8 6.7 23.9 23.7 净利润(百万元) 4,103 5,344 5,406 7,407 9,359 YOY(%) 32.9 30.3 1.2 37.0 26.3 毛利率(%) 52.6 55.0 54.0 54.8 55.0 净利率(%) 17.0 15.8 14.9 16.5 16.9 ROE(%) 24.8 26.1 22.1 24.7 25.1 EPS(摊薄/元) 1.53 1.99 2.01 2.75 3.47 P/E(倍) 43.7 33.6 33.2 24.3 19.2 P/B(倍) 11.6 9.4 7.9 6.5 5.6 数据来源：Wind数据、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2019-072019-112020-03安踏体育恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 6 1、 2020 Q2各品牌零售额恢复强劲，库存环比改善 1.1、 安踏品牌：2020 Q2零售额下滑收窄至低单位数，线上增速加快 零售流水：2020上半年安踏品牌零售额下滑低双位数。2020 Q2安踏品牌零售额下滑低单位数，其中，预计安踏大货线下下降低双位数，安踏儿童增长中单位数，受益于618等电商活动的推广，安踏品牌线上业务增速加快至40%。 库存及折扣：公司通过回购/退货、提升折扣力度、给予渠道返利等措施。严格控制安踏品牌库存，我们预计安踏大货2020年Q2 线下零售折扣约7折，略高于2019年同期，较2020 Q1折扣水平有略微改善，预计上半年安踏品牌库销比为5-6倍。 1.2、 FIlA品牌：2020 Q2流水增长低双位数，库存环比略微改善 零售流水：2020年上半年FILA流水增长为中单位数。2020 Q2 FILA流水低双位数增长，相较于Q1低中单位数的下滑有有显著改善，其中，预计FILA Classic增长中单位数，Fila Fusion增长超70%，Fila Kids增长超30%，电商业务维持了2020 Q1的高速增长，2020 Q2增长超80%。 库存及折扣： FILA大货 2020 Q2适当提高了零售折扣以吸引消费者，预计折扣较2019年同期扩大2-3个点，约72折。预计库销比略改善至8倍（2020 Q1 超过8倍），库存情况环比有略微改善。 1.3、 其他品牌：2020 Q2 DESCENTE流水增长超40%，KOLON恢复正增长 其他品牌（DESCENTE、KOLON、Kingkow、Sprandi等）2020 上半年零售流水增长高单位数，主要得益于2020 Q2恢复强劲，增长25-30%。我们预计主要增长推动力来自于DESCENTE品牌，其2020 Q2零售流水增长超40%，此外，仍处于货品调整阶段的KOLON品牌恢复正增长，恢复趋势较好。 2、 受AEMR和股权激励摊销费用影响，2020 H1净利润略低于我们此前预期 公司公布2020年上半年盈利预警：受到疫情影响，各品牌的线下销售情况受到较大冲击，上半年收入预计持平或下降不超过5%。若不计分占合营公司亏损，上半年归母净利润下降不超过25%（2019年上半年可比归母净利润为 29.7亿）。如包括合营公司亏损，预计上半年归母净利润下降不超过35%（2019年上半年重列后可比归母净利润为23.2亿）。据此我们推算上半年分占合营公司亏损约为7亿元。公司上半年归母净利润下降幅度较大主要由于： 1) 安踏品牌和FILA品牌毛利率略下降：安踏品牌为批发业务，受疫情影响，估算2020年上半年公司对渠道进行了15%的货品回购，回购产品通过电商/奥莱二次销售，折扣较低；FILA品牌属零售业务，零售折扣深化对毛利率产生负面影响。 2) 安踏品牌在应收账款方面给到分销商更多弹性，公司应收账款拨备增加。 3) 员工成本上升。一方面，2019年下半年以及2020年年初仍有较多新员工入 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 6 职，整体员工人数和员工费用同比上升。另一方面，公司2019年11月公布股份奖励计划，2020年上半年摊销费用约2亿。 4) Amer Sports海外占比较高，受全球疫情影响，分占合营公司亏损有所增加。 我们估算，若不计入合营公司亏损以及股份奖励计划摊销，上半年归母净利润下降约中双位数。 3、 安踏品牌及FILA库存水平有望恢复至正常水平，海外地区Amer恢复情况好于预期 公司2020 Q2整体流水恢复超预期，但安踏品牌及FILA库存仍处于较高水平，考虑到1）由于秋季产品与春季产品匹配度较高，我们认为2020 Q1货品的库存消化对于2020 Q3整体销售仍会带来一定的影响、2）6、7月流水环比改善趋势受到天气影响略放缓，我们对下半年的零售流水增速略微下调：预计安踏品牌流水恢复增长至5-10%（前期预计为增长高单位数），FILA流水恢复增长20-30%（前期预计为增长超过30%）。 库存水平：即使行业普遍采取了扩张折扣、回购/截单等措施，但由于存货消化进度需要配合新产品上新节奏，库存改善并非短期内可以迅速达成。公司下半年工作重心仍会集中于存货的动态管控，我们认为安踏及FILA品牌的库存状况有望于2020年底恢复至正常水平。 Amer海外业务：欧美国家重新开店速度快于预期，目前Amer大部分自营店已恢复营业，批发店铺也基本恢复。2020 Q2财务表现及现金流情况强于预期。 4、 重组“迪桑特中国”，安踏集团持股比例下降至54% 公司发布公告称，安踏集团持有60%股权的合营公司“迪桑特中国”获得另一股东Descente Global(DG)注入中国知识产权，重组后DG所持“迪桑特中国”持股比例由30%升至40%，而安踏集团持股将降至54%。截至2019年12月31日，“迪桑特中国”的附属公司在中国大陆共经营136家门店，零售金额（含增值税）接近人民币10亿元，且已经实现盈利。我们认为此次交易能够促进Descente品牌在中国地区的加速发展。 图1：重组前安踏体育持股“迪桑特中国”60% 图2：重组后安踏体育持股“迪桑特中国”54% 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 6 资料来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司公告、开源证券研究所 5、 盈利预测及投资建议：长期竞争优势不变，继续推荐 2020Q2流水超预期，但主要受AMER和股权激励摊销费用影响，2020H1净利润略低于我们此前预期。考虑到：1）秋季与春季产品匹配度较高，预计 2020 Q1货品的库存消化对于2020 Q3销售仍会带来一定影响、2）6、7月流水环比改善受天气影响略放缓，预计下半年安踏品牌流水增速恢复至5-10%，FILA流水增速恢复至20-30%，我们下调2020/2021/2022年收入分别至361.9/448.5/554.8亿元（原值为364.6/470.0/579.9亿元），归母净利润分别为54.1/74.1/93.6亿元（原值为57.1/76.3/96.1亿元），EPS分别为2.0/2.8/3.5元（原值为2.1/2.8/3.6元）。对应当前股价的PE分别为33.2/24.3/19.2倍。 考虑到1）短期来看，公司各品牌销售流水恢复强劲，库存水平有望于2020年年底恢复至正常水平，且海外Amer经营情况恢复优于预期；2）长期来看，我们认为安踏体育作为中国运动鞋服行业龙头公司，其长期核心竞争力不变——龙头公司的规模壁垒、丰富的品牌矩阵、管理层高效的执行力，且有望在“后疫情”时期获得更高的市场份额，我们仍然坚定看好公司的长期发展，估值仍有提升空间，维持“买入”评级。 6、 风险提示 海外疫情得不到有效控制，Amer亏损加剧；国内市场库存清理不达预期等。 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 6 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（