美港股市场报告

美港股市场报告 2020年7月10日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 特斯拉vs蔚来：Q2产量交付比翼双飞，处境各不相同 事件 2020年7月2日，特斯拉(TSLA)公布了Q2交付与生产数据。公司在Q2共交付90650辆，环比+2.4%，高于华尔街预期的83071辆；其中Model X/S共交付10600辆，环比-13.3%，Model 3/Y共交付80050辆，环比+5.0%。同时，由于加州弗里蒙特工厂Q2停产超过50天,Q2产量82272辆，环比-20.0%；其中，Model 3/Y Q2 生产75946 辆，环比-13%；Model X/S产量6326辆，环比-58.9%。 同日，中国电动车生产商蔚来(NIO)也公布了Q2交付数据。公司在6月交付3740台，同比+179.1%，Q2整体交付10331台，同比+190.8%，首次单季破万。2020年累计交付ES8和ES6车型的分别为46082和14169台。 投资要点 ➢ 特斯拉Q2产能受停用影响，但恢复较快，整体产量环比-20%。北美工厂Q2因疫情和示威活动停工，对Q2产能造成了一定产能影响，整体产量环比下降20.0%，但中国上海工厂的顺利投产，Q2只劳动节间停工2周，弥补了北美地区的空缺。未来有望超越北美成为特斯拉全球产能中心。 ➢ 国产Model提升特斯拉整体运营利润，5月Model 3降价提升性价比，有望持续在大陆一骑绝尘。 特斯拉Q2交付逆势上升，说明(1)消费市场对其需求较高，(2)获得受到政府、社会的支持。国产Model 3磷酸铁锂电池降低动力电池成本，从而降低整车生产成本，毛利率有望上升至36%。同时带动销售，销量远超同行。未来中国区收入占比增大，将显著提升公司整体利润率。 ➢ 新能源车企优势明显，但股价脱离估值，市场流动性过剩是 主要数据 最新收盘价 1544.65（美元） 总市值 2864.95 (亿美元) Q1每股收益 0.11 （美元） T12M市盈率 - 净资产收益率 0.65% 毛利率 20.6% 股息率 - 52周最高 1548.91 52周最低 211.00 过去52周价格走势图 特斯拉TSLA 蔚来NIO 050010001500J-19O-19J-20A-2001020D-18M-19J-19S-19D-19M-20J-20特斯拉(TSLA) 美港股市场报告 2020年7月10日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 重要驱使因素。特斯拉与传统车有差异化的商业模式，有着非常高人气的产品组合，有自动驾驶方面最前沿的技术研发实力，也享有着重要的品牌溢价。作为全球新能源汽车行业的明星公司，特斯拉在二级市场上的股价被连续追捧。如果以传统对汽车行业的估值方式，不管是现金流折现估值，还是用可比公司倍数估值，都很难匹配当前的股价。在Q1空头挤压过后，特斯拉股价在Q2再创新高，这与目前市场流动性充裕/过剩的局面有关，也受益于二级市场对大科技企业的偏好。此外，特斯拉在技术方面的投入，让公司有除了汽车制造之外的想象空间。与苹果公司类似，硬件产品销售的成功，很大程度上依赖于其成为行业标准的软件系统。马斯克在7月9日世界人工智能大会上表示特斯拉有望在今年完成受法律、技术限制而未完成的L5级别自动驾驶的基本功能。 ➢ 对蔚来来说，最重要的是迈过规模经济的产量红线。蔚来的融资效率在2020年显著提升，今年来完成了近9.27亿美元的融资。7月10日与6家银行举行了中国银企战略合作签约仪式，获得104亿元人民币综合授信。因此其现金流压力得到很好缓解，且信用评级也从C转向B，越来越多的出货量也让其运营现金流进一步充沛。但蔚来目前尚未迈过规模经济红线，盈利尚早。国内新能源政策的刺激虽有利好，但行业内竞争较大。 估值讨论 对特斯拉用传统方式估值，会发现结果与现在的股价相距甚远。如果未来两年顺利的话，Q2的超预期交付可能只是个开始，由于特斯拉并不缺用户需求，生产力将决定公司收入和利润。未来在生产马力全开，且没有受到外界影响的情况下，其超预期收入和利润的情况越来越多。 我们认同纽约大学斯特恩商学院Aswath Damodaran教授的观点，即特斯拉是一家历史性的公司，股价变动与估值并没有联系。 但我们对特斯拉持乐观态度，是在于其本身可以和苹果公司一样，在硬件产品销售的成功之外，建立起软件性的行业标准。而这一套标准，未来会给公司带来难以计量的利润和现金流。 风险提示 ➢ 政府对新能源汽车的补贴下降，性价比降低 ➢ 电池研发不及预期 ➢ COVID-19持续爆发，影响线下消费 ➢ 行业竞争越来越激烈 美港股市场报告 2020年7月10日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 特斯拉Q2生产遭停工影响有限，电池革命整装待发 Q2的COVID-19疫情在全球蔓延，北美因为受灾严重，大多数州都关闭了制造业工厂。特斯拉在Vermont 的电池厂和加州Fremont的造车厂双双关停超过50天。虽然在5月初强行复工，但因提前复产违反政府禁令也一度陷入行政诉讼。此外，美国后续出现的示威活动也对工厂生产造成一定威胁，整个Q2的产能都受到影响。 因此，Q2特斯拉的整体产量环比下降20.0%，其中，Model 3/Y Q2 生产75946 辆，环比-13%；Model X/S产量6326辆，环比-58.9%。 图：特斯拉不同车型季度产量(万辆) 数据来源：公司财报，老虎证券整理 不过，中国上海工厂的顺利投产，仅在劳动节间停工2周，弥补了北美地区的空缺。未来有望超越北美成为特斯拉全球产能中心。而进入7月，特斯拉也披露Vermont电池工厂产能已恢复至停产之前水平。 对产能颇为重要的电池，特斯拉也有相当之动作。由于疫情的原因，特斯拉的“电池日”预计将在2020年9月召开，计划量产的百万英里电池可能成为会议的重要议题。电池效率有8.7 7.6 1.5 0.6 02468101217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2x 10000Model 3 & YModel S & Model X 美港股市场报告 2020年7月10日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 关的技术发展将提振未来消费者的信心。6月，安培科技公司宣布与特斯拉合作开发一种可以持续100万英里的电池（特斯拉的“Roadrunner计划”），这将改变电动车在行业中的地位。 这种电池使用单个大晶体替代大量的小晶体，这种单晶体的纳米结构更不容易在电池充电的过程中产生破裂（破裂导致电池寿命和性能衰减）。相比普通的锂电池只能提供1000-2000次的放电循环，百万英里电池放电1000次后，还有95%的寿命，放电4000次后还有90%。 图：百万英里电池与普通锂电池循环使用后的电池容量对比 数据来源：《电化学会志》，老虎证券整理 不过，目前电动汽车主流的8年16万公里的质保政策，也完全能够满足大部分私家车的生命周期和使用习惯。 倒是马斯克在7月9日世界人工智能大会上对自动驾驶的表态更值得关注，他表示特斯拉有望在今年完成受法律、技术限制而未完成的L5级别自动驾驶的基本功能。自动驾驶技术的成熟，将是跨行业性的巨变。 美港股市场报告 2020年7月10日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 国产Model 3提升特斯拉整体运营利润，带动降价增量空间 特斯拉Q2交付90650辆，环比+2.4%，高于华尔街预期的83071辆；其中Model X/S共交付10600辆，环比-13.3%，Model 3/Y共交付80050辆，环比+5.0%。说明(1)消费市场对其需求较高，(2)获得受到政府、社会的支持。 随着上海工厂的持续投产，Model 3的国产化进程稳步推进。由于国产 Model 3搭载磷酸铁锂的价格低于北美地区，且进入工信部第333批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，继续获得优惠。因此，国产Model有望在降价提升性价比的基础上，提高公司的利润率，也拉升了销售。 5月，特斯拉Model 3标准续航升级版补贴后价格由原先的30.3万元下调至基础售价29.81 万元、减免和补贴后售价27.2万元。与竞品相比性价比骤升。Model 3的销量一骑绝尘，远远领先比亚迪、蔚来等竞品车型。 图：特斯拉不同车型季度交付(万辆) 数据来源：公司财报，老虎证券整理 7.6 8.0 1.2 1.1 02468101217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2Model 3 & YModel S & Model X 美港股市场报告 2020年7月10日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图：6月新能源乘用车销售量榜单（辆） 数据来源：乘联会，老虎证券整理 同时，由于电池成本的不同，国产Model4的毛利率可能高至36%，一定程度上带动公司整体毛利润的上升。未来中国区收入占比增大，将显著提升公司整体利润率。 图：中美 Model 3生产成本与毛利润对比 美版Model 3 国产Model 3 价格 37,990 38,463 材料零件 10,750 9,500 电池 7,290 5,468 驱动模块 1,500 1,500 电力引擎 2,500 2,500 摊销 1,500 750 人工费用 4,500 3,375 保险 1,500 750 其他 750 750 毛利润 7,700 13,870 毛利率 20% 36% 数据来源：Deutsch Bank，老虎证券整理 05000100001500020000特斯拉Model 3比亚迪秦EV广汽埃安S宝骏E100奇瑞eQ欧拉R1蔚来ES6宝马5系PHEV荣威科莱威北汽EU系列2020年6月2019年6月 美港股市场报告 2020年7月10日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 新能源车企优势明星，但股价脱离估值，市场流动性过剩是重要驱使因素。 特斯拉与传统车企有明显的不同：(1) 差异化的商业模式; (2) 非常高人气的产品组合; (3)自动驾驶方面最前沿的技术研发实力; (4)享有重要的品牌溢价。 如果以T12M来算，特斯拉在2017年Q4达到10万辆的生产。10万辆被认为传统车企迈过“盈亏平衡”的规模经济生产红线。公司正式从净亏损实现了净利润是在2018年Q3，以T12M的业绩来算，从净亏损走向净利润是在2020年Q1。 图：特斯拉T12M生产与交付数量 数据来源：公司财报，老虎证券整理 图：特斯拉T12M营收、EBITDA以及净利润（十亿美元） 数据来源：公司财报，老虎证券整理 10.1 020406011Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q1交付生产26.02 (2.47)-505101520253012Q313Q314Q315Q316Q317Q318Q319Q3营收EBITDA净利润 美港股市场报告 2020年7月10日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 若以EBITDA来算，公司稳定获得正利润是在2018年Q3。也就是说，从2018年Q3之后，特斯拉是一家从规模经济“毕业”了的车企。作为全球新能源汽车行业的明星公司，特斯拉在二级市场上的股价被连续追捧。至2020年7月，特斯拉市值已飙升至2580亿美元。 图：特斯拉市值变化（十亿美元） 数据来源：Blo