2020H1销售点评：累计降幅持续收窄，多元拓储保障增长

财务摘要 (百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 33,163 56,470 61,049 82,063 111,630 150,834 (+/-)% 69% 70% 8% 34% 36% 35% 毛利润 8,316 14,715 16,226 22,042 29,615 39,760 归母净利润 2,062 3,018 4,020 5,349 7,226 9,584 (+/-)% 68% 46% 33% 33% 35% 33% PE 14.81 10.12 7.60 5.71 4.23 3.19 PB 1.59 1.33 1.14 0.97 0.79 0.68 公司研究 | 内地房地产 累计降幅继续收窄，多元拓储保障增长 ——阳光城2020H1销售点评 事件：阳光城1-6月累计实现合同销售金额900.1亿元，同比下降 约0.1%；累计合同销售面积726.9万平，同比增长约3.5%；公司累计销售金额降幅继续收窄，销售表现与去年同期基本持平。 优质土储助力销售恢复，累计销售降幅持续收窄。阳光城2020年6月单月实现合同销售金额约268.9亿元，同比增长约17.8%；合同销售面积约173.3万平，同比增长约9.4%；当月合同销售均价约为15511元/平，上月为11877元/平。上半年累计实现合同销售金额约900.1亿元，同比下降约0.1%（1-5月为下降约6.1%）；累计合同销售面积约726.9万平，同比增长约3.5%（1-5月为增长约1.8%）；当年累计合同销售均价约为12383元/平，上月约为11404元/平，销售均价有所上升。公司土储货值多位于高能级城市，2019年末位于一二线城市的预计未来可售货值占比达72.6%，优质的土地储备为公司的销售恢复提供了支撑。 多元拓储奠定增长基础，融资成本有所下行。公司在巩固既有优势区域的同时继续推进全国化布局，6月于上海、杭州、佛山、天津等地合计获取12个土地项目，新增计容面积236.3万平方米。拿地渠道方面，今年以来，公司继续保持多元 拿地优势 ，根据公司月度经营情况公告，2020年前6月， 通过并购及其他方式获取的土地储备面积占比达40.4%（2019年前6月：30.2%），丰富的拿地模式使公司能够在招拍挂市场竞争激烈的环境下持续获取优质的土地资源，进而为销售增长奠定基础。融资方面， 6月公司发行6亿元2+2年期6.6%中期票据，7月境外全资子公司完成发行3亿美元2024年到期7.5%高级无抵押定息债券，票面利率均低于公司2019年平均融资成本7.71%，下行的融资成本有望使公司的财务状况持续改善，助力公司实现健康发展。 维持“买入”评级，目标价人民币9.8元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币1.31元、1.77元和2.35元， 归母净利润同比增长33.1%、35.1%和32.6%。考虑到 公司土地储备较为优质，多元拿地模式优势显著，维持N AV折让25%，目标价 人民币9.8元，对应2020年7.5倍PE，较现价空间达30.9%。（最新股价为2020年7月13日收盘价 ，计算估值指标及EPS增速时已使用最新总股本进行调整） 风险提示：行业调控政策及货币政策存在一定不确定性；公司销售结算或存一定不确定性。 14-Jul-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 阳光城 (000671.SZ) 买入 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 6 图 1：公司6月单月合同销售金额增速继续提升 图2：公司6月单月合同销售面积增速有所提升 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 3：公司前6月累计合同销售金额降幅持续收窄 图4：公司前6月累计合同销售面积同比增长约3.5% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 5：公司6月当月合同销售均价有所提升 图6：公司前6月累计合同销售均价有所提升 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06当月合同销售金额（亿元）同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503002019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06当月合同销售面积（万平）同比（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025002019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06当年累计合同销售金额（亿元）同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06当年累计合同销售面积（万平）同比（右轴）050001000015000200002019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06当月合同销售均价（元/平）020004000600080001000012000140002019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06当年累计合同销售均价（元/平） oPoRmNoPoMpQmMzQoRnPyR8ObP7NmOoOmOnNiNoOrOfQpOsO9PpOxPvPpNpNNZqMqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 6 表 1：阳光城NAV约人民币13.02元/股 NAV估值（人民币亿元） 2020 NAV增厚（亿元） 265.61 归母净资产（亿元，2019） 267.44 NAV合计（亿元） 533.05 总股本（最新，亿股） 40.94 每股NAV（元/股） 13.02 7月13日股价（元/股） 7.46 NAV折让 42.70% 数据来源：公司公告，中达证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 6 损益表 现金流量表 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 56,470 61,049 82,063 111,630 150,834 税前利润 6,389 6,771 10,490 14,154 18,749 营业成本 -41,755 -44,823 -60,021 -82,014 -111,074 营运资本变动 16,395 9,741 1,828 221 -420 毛利润 14,715 16,226 22,042 29,615 39,760 其他 -953 -1,115 -2,811 -4,185 -5,183 经营性现金流合计 21,831 15,396 9,507 10,190 13,146 销售费用 -1,757 -2,569 -3,447 -4,633 -6,184 管理费用 -1,577 -2,188 -2,889 -3,851 -4,978 投资 -9,738 -5,632 -5,413 -7,831 -7,829 EBIT 7,416 7,555 10,455 14,099 19,246 其他 -6,133 -787 -2,930 -577 -578 利息支出 -673 -998 -1,546 -1,719 -1,999 投资性现金流合计 -15,872 -6,419 -8,343 -8,407 -8,408 利息收入 314 394 843 874 1,011 自由现金流 5,959 8,977 1,164 1,783 4,739 投资收益 55 814 1,325 1,420 1,053 每股自由现金流 1.47 2.20 0.29 0.44 1.16 其他收入 57 40 0 0 0 权益融资 9,593 5,314 5 0 0 税前利润 6,389 6,771 10,490 14,154 18,749 债权融资 -2,258 1,615 1,523 2,634 2,062 所得税 2,483 2,449 3,787 5,109 6,768 其他 -13,626 -11,790 -2,347 -1,704 -4,969 少数股东损益 889 301 1,354 1,818 2,396 融资性现金流合计 -6,291 -4,861 -820 929 -2,906 归母净利润 3,018 4,020 5,349 7,226 9,584 股权数 4,050 4,082 4,083 4,083 4,083 现金变动合计 -332 4,115 345 2,713 1,832 EPS 0.75 0.98 1.31 1.77 2.35 期初现金 32,795 32,447 41,978 42,323 45,036 期末现金 32,447 36,691 42,323 45,036 46,868 资产负债表 财务分析 (%) 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 投资物业 8,575 11,621 13,622 15,941 18,457 毛利润率 26.1% 26.6% 26.9% 26.5% 26.4% 其他非流动资产 10,145 8,584 12,709 14,655 16,205 经营利润率 13.1% 12.4% 12.7% 12.6% 12.8% 长期股权投资 9,300 14,848 18,258 23,769 29,082 归母净利率 5.3% 6.6% 6.5% 6.5% 6.4% 非流动资产合计 28,021 35,053 44,589 54,365 63,743 营收增长率 70.3% 8.1% 34.4% 36.0% 35.1% 存货 142,172 175,839 208,839 239,976 286,054 EBIT增长率 106.7% 1.9% 38.4% 34.9% 36.5% 应收账款 1,256 1,169 1,596 2,202 2,934 归母净利润增长率 46.4% 33.2% 33.1% 35.1% 32.6% 现金 37,848 41,978 42,323 45,036 46,868 EPS增长率 46.4% 32.2% 33.0% 35.1