20H1销售点评：销售降幅继续收窄，多元拿地支撑发展

财务摘要 (百万人民币) 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入 22,224 31,824 42,368 54,766 70,421 87,182 105,742 (+/-)% 21.9% 43.2% 33.1% 29.3% 28.6% 23.8% 21.3% 毛利润 5,646 8,621 10,613 13,754 17,773 21,961 26,693 核心净利润 2,824 4,082 5,536 6,903 8,143 9,871 11,783 (+/-)% 27.8% 44.5% 35.6% 24.7% 18.0% 21.2% 19.4% 核心PE 23.0% 12.00 8.85 7.09 6.01 4.96 4.16 PB 2.77 2.34 1.91 1.62 1.38 1.16 0.98 公司研究 | 内地房地产 销售降幅继续收窄，多元拿地支撑发展 ——旭辉控股集团2020H1销售点评 事件：旭辉控股集团1-6月累计实现合同销售金额807.3亿元，同比下降约8.7%；累计合同销售面积489.6万平，同比下降约3.8%；销售 降幅持续收窄。 拿地优势逐步显现，销售降幅持续收窄。旭辉控股集团2020年6月单月实现合同销售金额约251.3亿元，同比增长约12.5%；合同销售面积约155.6万平，同比增长约25.9%；当月合同销售均价约为16200元/平，上月为17800元/平。上半年累计实现合同销售金额约807.3亿元，同比下降约8.7%（1-5月为下降15.9%）；累计合同销售面积约489.6万平，同比下降约3.8%（1-5月为下降13.3%）；当年累计合同销售均价约为16500元/平，上月约为16600元/平，销售均价保持平稳。公司多年来坚持围绕核心一二线城市及都市圈城市进行布局，近年来有针对性加强了拿地渠道的多元化 ，2020年前5月来自多元化拿地的比例超过4成（按建面），有力支撑了公司销售端的恢复 。 成功配售引入长期投资者，并表永升支撑信用评级。2020年6月，公司 成功完成股份配售事项，净筹资额约11.53亿港元，在获取权益资金的同时引入长期投资者，能够有力支撑公司未来发展，另一方面也能够扩宽公司的股东基础。公司近期也拟将旗下物管公司永升生活服务（1995.HK）纳入合并报表范围；并表永升生活服务后，物业服务板块贡献的稳定现金流及经常性收入对利息覆盖率的提升或将支持公司评级表现，使公司融资成本进一步下行，进而强化公司在民营企业中的融资优势。 维持“买入”评级，目标价7.6港元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币1.03元、1.25元和1.49元，核心净利同比增长18.0%、21.2%和19.4%。考虑到公司多元化拿地力度加大，权益比例稳步提升，同时财务表现维持稳健，并表永升生活服务有望进一步降低公司融资成本，引入长线机构投资者亦体现出资本市场对公司的认可，维持N AV折让20%，小幅 上调目标价1.3%至7.6港元，对应2020年6.7倍PE，较现价空间达11%。（最新股价为2020年7月2日收盘价） 风险提示：行业调控政策及货币政策存在一定不确定性；公司销售结算或存一定不确定性。 3-Jul-20 旭辉控股集团 (0884.HK) 买入 (维持) 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 6 图 1：公司6月单月合同销售金额同比增长12.5% 图 2：公司6月单月合同销售面积同比快速增长 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 3：公司前6月累计合同销售金额降幅明显收窄 图 4：公司前6月累计合同销售面积降幅明显收窄 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 5：公司6月当月合同销售均价有所下滑 图 6：公司前6月累计合同销售均价维持平稳 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 -100%-50%0%50%100%0501001502002503002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06当月合同销售金额（亿元）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%0501001502002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06当月合同销售面积（万平）同比（右轴）-40%-20%0%20%40%050010001500200025002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06当年累计合同销售金额（亿元）同比（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06当年累计合同销售面积（万平）同比（右轴）1000012000140001600018000200002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/05当月合同销售均价（元/平）1000012000140001600018000200002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/05当年累计合同销售均价（元/平） oPqPrQnOsQtMtRmPrNmMtP9P9R7NmOnNoMmMkPoOpQeRnNmQbRnPnOxNnOmQwMmRvM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 6 表1：旭辉控股集团NAV约9.53港元/股 NAV估值（百万港元） 2020 开发物业总计 116,974 投资物业总计 17,407 总资产估值 134,380 净负债 58,883 NAV估值 75,497 每股NAV（港元/股） 9.53 股价（港元，7月2日） 6.87 NAV折让 28% 数据来源：公司公告，中达证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 6 损益表 现金流量表 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 42,368 54,766 70,421 87,182 105,742 归母净利润 5,409 6,437 8,143 9,871 11,783 营业成本 -31,755 -41,012 -52,648 -65,221 -79,049 营运资本变动 -6,401 -16,400 -8,719 -7,179 -2,736 毛利润 10,613 13,754 17,773 21,961 26,693 其他 -1,846 -2,062 -3,122 -4,263 -5,404 经营性现金流合计 -2,838 -12,025 -3,698 -1,571 3,643 销售及行政开支 -3,275 -4,648 -5,977 -7,934 -9,623 EBIT 8,910 10,013 12,704 14,935 17,978 投资物业 -203 -863 -3,635 -3,611 -6,395 利息成本 -369 -728 -985 -1,290 -1,383 其他 -14,875 -17,773 549 -2,749 2,054 利息收入 493 517 778 552 623 投资性现金流合计 -15,078 -18,636 -3,087 -6,360 -4,341 联营公司利润 2,175 3,556 4,234 4,858 5,669 自由现金流 -17,916 -30,661 -6,785 -7,931 -698 其他收入 106 198 0 0 0 每股自由现金流 -2 -4 -1 -1 -0 税前利润 11,317 13,556 16,731 19,055 22,886 权益融资 250 114 0 0 0 所得税 -4,199 -4,515 -4,985 -5,731 -6,610 债权融资 20,767 24,546 11,407 12,662 14,054 少数股东权益 -1,709 -2,604 -3,603 -3,453 -4,494 其他 10,439 19,926 -153 223 -1,925 净利润 5,409 6,437 8,143 9,871 11,783 融资性现金流合计 31,457 44,587 11,253 12,885 12,129 核心净利润 5,536 6,903 8,143 9,871 11,783 股权数 7,699 7,804 7,921 7,921 7,921 现金变动合计 13,541 13,925 4,469 4,954 11,431 核心EPS 0.72 0.88 1.03 1.25 1.49 期初现金 29,787 43,328 57,253 61,722 66,676 每股分红 0.26 0.35 0.40 0.49 0.59 期末现金 43,328 57,253 61,722 66,676 78,107 资产负债表 财务分析 (%) 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 投资物业 16,147 17,635 21,270 24,881 31,277 毛利润率 25.0% 25.1% 25.2% 25.2% 25.2% 长期股权投资 17,563 24,963 24,993 29,119 30,282 经营利润率 21.0% 18.3% 18.0% 17.1% 17.0% 其他非流动资产 0 0 0 0 0 核心净利率 13.1% 12.6% 11.6% 11.3% 11.1% 非流动资产合计 33,711 42,598