深度研究报告：一线资源+全产业链能力双重稀缺，低估值的IDC后起之秀

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 城地股份（603887）深度研究报告 推荐（首次） 一线资源+全产业链能力双重稀缺，低估值的IDC后起之秀 目标价：44.5元 当前价：29.29元  城地股份是我国首家以地下工程为主业的A股主板上市公司，通过收购香江科技形成桩基及数据中心双主业的业务结构。城地股份成立于1997年，主营业务为桩基、基坑围护等地基与基础工程施工，是具备一体化施工能力的综合服务商。公司于2018年通过发行股份及支付现金的方式收购香江科技100%股权，布局IDC领域。香江科技在IDC领域积累十余年，拥有IDC设备及解决方案、IDC系统集成、IDC运营及增值服务三大业务板块，实现了IDC产业链上下游一体化的业务布局。收购整合进行顺利，业绩稳中有进，并从业务端、资金端、客户端形成双主业良性协同，为公司打开新的成长空间。  内部流量爆发与外部供给改善共振，IDC行业景气度高、确定性强。我国移动用户端消费流量快速增长已得到充分验证，同时，国家自上而下推动企业上云，工业互联网在垂直行业加速落地，驱动B端流量指数级增长，国内外云厂商纷纷加大云产业链部署力度。再从供给侧看，国家政策密集加码“新基建”，REITs试点政策改善IDC企业融资困境，数据中心产业将迎来全新发展态势。  香江科技深耕IDC领域数十年，三大业务板块齐头并进，业绩增长弹性充足。1）设备及解决方案板块：产品线齐全，形成微模块、云动力、接入网三条业务线，客户渠道优质，与三大运营商、华为等大型企业有稳定的合作基础；2）系统及集成板块：依托产品方案的技术积累，可为用户提出定制化、高标准、低功耗的一体化IDC机房设计及建设服务；3）运营及增值业务板块：持续发力IDC项目布局，共计拥有机架约1.9万台。目前在运营机柜3649台，上柜率63.58%，签约率达93%以上，预计年底可接近饱和。1月发行可转债拟在太仓市新增6KW通信机柜约6000台。6月中标上海市IDC用能指标，再获3000机架指标。  公司IDC业务具有一线城市资源及全产业链能力，在市场上具有双重稀缺性。1）一线城市土地资源稀缺，能耗指标有限，且一线城市的带宽资源是大型企业刚需，供给缺口仍然存在。公司实施的IDC运营项目中，有两个位于一线城市，距离市中心均不超过80km，具有良好的区位优势。2）公司在上游硬件研发生产中积累了丰富技术及经验，为开展下游的集成及运营服务开展奠定良好基础。公司的全产业链能力在成本控制、缩短工期、运维服务等方面较其他厂商具备较强竞争力，且全产业链能力在市场具有明显稀缺性。在IDC行业竞争格局逐渐激烈的局势下，公司的全产业链能力可与友商形成错位竞争，化挑战为机遇，构筑长期成长的护城河。  盈利预测：我们预计公司总营收在2020-2022年分别为39.72、49.24、61.93亿元，归母净利润为4.01、5.23、6.71亿元，对应EPS为1.07、1.39、1.79元。采用分部估值法进行估值，给予传统业务10x PE，IDC业务25x PE，我们给出合理市值预期167亿元，对应目标价44.5元，“推荐”评级。  风险提示：IDC运营业务拓展不达预期；行业竞争导致毛利率水平下降；公司传统业务受宏观经济影响有所下滑。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 2,924 3,972 4,924 6,193 同比增速(%) 132.0% 35.8% 24.0% 25.8% 归母净利润(百万) 331 401 523 671 同比增速(%) 359.1% 20.9% 30.6% 28.2% 每股盈利(元) 0.88 1.07 1.39 1.79 市盈率(倍) 24 27 21 16 市净率(倍) 2 4 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年07月13日收盘价 证券分析师：韩东 电话：18911402099 邮箱：handong@hcyjs.com 执业编号：S0360520060003 总股本(万股) 37,558 已上市流通股(万股) 26,740 总市值(亿元) 110.01 流通市值(亿元) 78.32 资产负债率(%) 44.1 每股净资产(元) 9.0 12个月内最高/最低价 29.58/11.45 -8%40%88%135%19/0719/0919/1120/0120/0320/052019-07-15～2020-07-13沪深300城地股份市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房屋建设 2020年07月14日 城地股份（603887）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 市场对于IDC行业的关注点多在于企业的资源禀赋，即看好具有“地、水、电”三资源良好储备的公司。而我们认为，在供给侧改善的环境下，长期应更加注重企业的运维能力。公司在IDC领域耕耘十年，尤其在核心硬件设备及方案设计上拥有大量行业经验，主导建设的数据中心功率更高、PUE值更低、工期更短，在突发情况发生时可及时进行响应及处理，具备良好的长周期运维能力，成长性更优。同时，IDC行业竞争激烈，尤其下游运维及增值服务业务存在同质化现象，公司全产业链能力有效补充部分新进入者的经验缺口，提供设备、设计、建设实施、运维一体化解决方案。且全产业链能力在市场上具有稀缺性，是公司的独特竞争优势，同时构筑公司长期成长的核心壁垒。 投资逻辑 工信部发布的通信业运行情况报告显示，我国移动互联网流量保持较快增长，5月DOU值（户均移动互联网接入流量）突破10GB/户，达到10.05GB/户，同比增长28.8%。同时，随着信息化转型、数字化转型进程加速，企业上云需求持续增长，流量爆发已得到充分验证。数据中心作为集中存储、计算、交换数据的基础设施，是流量爆发逻辑下的核心受益环节。 城地股份2018年收购香江科技100%股权后发力数据中心领域，并实现快速布局。香江科技具有IDC设备及解决方案、IDC系统及集成、IDC运营及增值服务三大业务板块，在IDC领域储备了数十年技术经验，积累了优质的客户资源。同时，公司对上游硬件的知识储备可较好反哺下游集成及运维环节，可根据客户需求提供个性化的IDC设计及建设方案，在成本控制、缩短工期、运维服务等方面较其他厂商有较强的竞争力。 公司现共计拥有机柜约1.9万台，且有两处位于土地、能耗稀缺的一线城市，有明显的区位优势。同时，公司就降低供电及冷却成本、降低PUE值持续投入研发，可有效降低数据中心PUE及能耗。在数据中心集约化、大型化、节能化的发展趋势下，公司有望凭借扎实的研发储备脱颖而出。 关键假设、估值与盈利预测 传统业务：我们认为，公司桩基、基坑围护等地基与基础工程施工传统业务平稳发展，我们预计公司传统业务在2020-2022年收入为15.88、17.16、18.36亿元，同比增速9%、8%、7%，预计净利润率分别为6.90%、6.67%、6.35%，对应净利润为1.10、1.14、1.17亿元。 香江科技设备+EPC系统集成业务：香江科技的全产业链能力在市场具有明显稀缺性，可护航香江科技在IDC行业激烈的市场竞争中维持良好的成长弹性。我们预计，香江科技在2020-2022年收入21.23、28.45、38.16亿元，同比增长46.1%、34.0%、34.2%。预计净利润12.01%、12.51%、12.15%，对应净利润为2.59、3.62、4.72亿元。 公司新建太仓、临港两处数据中心，项目尚在起步阶段，盈利能力有限，但仍需考虑电费、房租及折旧费等营业成本，且公司需要组建销售及运营管理团队，期间费用率较高。我们预计公司总营收在2020-2022年分别为39.72、49.24、61.93亿元，归母净利润为4.01、5.23、6.71亿元，对应EPS为1.07、1.39、1.79元。 采用分部估值法对公司业务板块进行估值，IDC公司传统业务稳健发展，给予传统业务10x PE，对应11.0亿市值；IDC行业景气度上行趋势确定，给予公司IDC业务中设备及解决方案、系统集成业务综合25x PE，对应市值64.8亿元；公司目前拥有机柜1.9w个，预计在未来3-4年可达到平均80%左右的稳态上架率，假设单机柜净利润2.4万元，IDC业务预计可贡献利润3.65亿元，给予25x PE，对应市值91.2亿元。综上我们给出合理市值预期167亿元，对应目标价44.5元。 iU8YoZdYiZaQ9R8OtRoOnPrRiNpPtMfQqRsO9PoPvNNZpOpQNZmOpP 城地股份（603887）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、城地股份—基础工程商并购转型第三方IDC，打开业绩成长第二极 ........................................................................ 5 1.1、公司深耕地基领域近20年，传统桩基业务发展稳健 ...................................................................................... 5 1.2、战略收购香江科技100%股权，发轫IDC业务布局 ......................................................................................... 6 1.3、收购整合顺利，双主业协同效应显著，业绩可观 ............................................................................................ 8 1.4、持续发力数字基础设施布局，IDC业务再下一城 ............................................................................................ 9 二、IDC行业景气度上行趋势明确，是确定性强、景气度高的好赛道 .......................................................................... 11 2.1、内部需求侧：B+C双轮驱动数字流量爆发，大规模提振IDC需求 ............................................................. 11 2.2、外部供给侧：政策加码，供给侧改善，与内部需求形成共振 ...................................................................... 12 三、公司集一线资源及全产业链能力于一身，具备双重稀缺性 ....................................................................................... 12 3.1、核心竞争力一：一线城市供需缺口持续存在，子公司启斯云有较强的区位优势 ...................................... 12 3.2、核心竞争力二：具备市场上稀缺的全产业链能力，构筑长期壁垒及核心竞争力 ...................................... 14 3.3、核心竞争力三：持续投入节能研发，有效降低数据中心PUE及能耗