证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观快评】6月金融数据点评 货币政策或将从宽信用转向宽优质信用 事 项 2020年6月新增社融3.43万亿，新增人民币贷款1.81万亿，M2同比增长11.1%，M1同比增长6.5%。 主要观点  量：社融和信贷增速还能再上行吗 对照全年人民币贷款整体新增近20万亿，社会融资规模超过30万亿的政策目标，我们认为，对于信贷而言，即便下半年每月新增信贷同比持平，那么全年新增信贷19.2万亿基本完成全年目标，未来信贷量的增速或从当下13.3%的位置小幅回落。对于社融而言，中性判断在既有规模上，其余分项下半年新增规模与去年一致（政府债券除外），那么社融全年增速也将达到13.4%。节奏上，与信贷增速即将回落不同，社融同比得益于政府债券融资的支撑，还将继续爬升，但未来上行节奏可能放缓甚至出现波动。  质：如何跟踪监管对金融数据的态度 如何把握监管对于金融数据的态度，我们建议从三大指标进行跟踪： 1、整体新增社融中“企业短贷+票据+表外融资”占比。2、整体新增信贷中“居民长贷vs企业长贷”占比。3、企业新增信贷中“企业短贷+票据”占比。 Q2开始，监管再度关注资金套利问题，套利空间迅速压缩，社融中“企业短贷+票据+表外融资”占比至6月快速回到8.2%。企业信贷结构改善，“企业短贷+票据”占比快速回落至20%。但居民长贷占新增贷款比重已经修复到了疫情前水平，地产市场热度快速提升，需要引起关注。  量质双视角：货币政策从宽货币到宽信用，再从宽信用到宽优质信用 结合金融数据的总量与结构两大视角，我们认为货币政策从一季度的宽货币、到二季度的宽信用，三季度或将更着重强调“宽优质信用”。 何谓优质信用？制造业贷款、小微贷款、助农贷款等能够直接带动实体经济生产的，支持经济薄弱环节，促进国民经济整体良性循环的信用。 如何实现优质信用？结构性货币政策工具搭配监管调控，能够保证宽松流动性的精准滴灌，特别是加大对于小微、民企的支持力度，从而实现金融供给侧的结构性改革，实现优质信用的输出。 为何当下是强调“宽优质信用”的时机？一是应该做。二是可以做。 首先应该做，从经济基本面看，广义降息和全面降准这类总量政策必要性大幅下降，后续应着重以结构性工具宽优质信用做支持。从宏观杠杆率看，一季度实体经济杠杆率已经快速上行14.5个百分点。量价宽松如果不与实体经济复苏节奏相适应，则可能导致资金淤积、杠杆高企、空转套利等问题。 其次可以做，从金融数据看，总量上无论社融还是信贷，完成全年目标基本可以保障。价格上LPR、一般贷款利率也下行了30bp左右，特别是普惠小微贷款利率下行了65bp。工具上当下万亿再贷款、购买小微信用再贷款工具额度充足，央行如何利用结构性货币政策工具宽优质信用值得期待。  逆周期调控政策是否会月满则亏？ 对应经济的非均衡复苏，我们预计逆周期政策也要分化，除了货币政策或从宽信用进一步强调宽优质信用，以结构性政策工具为主外，财政政策对限额以上消费的财政补贴政策难有进一步期待，针对低收入人群的兜底支持仍有灵活加码可能。产业政策上地产调控力度或有边际变化。高度关注7月政治局会议对于后续逆周期调控政策的定调。  风险提示：海外需求复苏不及预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】非税从抬不动转向负拉动——5月财政数据点评》 2020-06-19 《【华创宏观】怎么看单月利润增速转正？——5月工业企业利润点评&每周经济观察第26期》 2020-06-28 《【华创宏观】为什么又超预期了？——6月PMI数据点评》 2020-06-30 《【华创宏观】低成本资金不是没有，但看干什么用——再贷款再贴现利率下调点评》 2020-07-01 《【华创宏观】供给冲击促CPI上行，需求修复引PPI回升——6月通胀数据点评》 2020-07-09 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2020年07月11日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、货币政策或将从宽信用转向宽优质信用 ......................................................................................................................... 4 （一）量：社融和信贷增速还能再上行吗 ................................................................................................................. 4 （二）质：如何跟踪监管对金融数据的态度 ............................................................................................................. 4 （三）量质双视角：货币政策从宽货币到宽信用，再从宽信用到宽优质信用 ..................................................... 5 （四）逆周期调控政策是否会月满则亏？ ................................................................................................................. 6 二、6月数据：宽信用作用仍在持续 ...................................................................................................................................... 6 （一）社融：表内贷款和表外票据推动社融上行 ..................................................................................................... 6 （二）信贷：居民部门长贷热，企业部门结构改善 ................................................................................................. 7 （三）存款：货币政策微调下M2持平M1回落 ...................................................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 新增社融中“企业短贷+票据+表外融资”占比 ......................................................................................................... 4 图表 2 整体新增信贷中“居民长贷vs企业长贷”占比 ........................................................................................................ 4 图表 3 企业新增信贷中“企业短贷+票据”占比回落 ........................................................................................................... 5 图表 4 一季度实体经济杠杆率上行14.5个百分点，非金融企业快速上行10个百分点左右 ...................................... 6 图表 5 6月新增社融分项结构 .............................................................................................................................................. 7 图表 6 社融与M2同比剪刀差继续走阔 ............................................................................................................................. 7 图表 7 6月信用债发行利率继续上行 .................................................................................................................................. 7 图表 8 企业直接融资规模环比改善有限 ............................................................................................................................. 7 图表 9 新增居民长贷大幅多增接近2016年来最高值 ....................................................................................................... 8 图表 10 企业中长期贷款同比多增幅度走阔 ....................................................................................................................... 8 图表 11 M1同比小幅回落至6.5%，M2同比继续持平11.1% .......................................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、货币政策或将从宽信用转向宽优质信用 （一）量：社融和信贷增速还能再上行吗 6月社融增速再上行0.3个百分点至12.8%，进一步突破2018年底以来的数据上限，未来社融和信贷增速是否见顶成为市场关注的焦点。在陆家嘴论坛之后，全年社融各个分项的政策合意目标基本确认，信用债融资需要多增1万亿，政府债券融资按照赤字率估算，今年将新增8.51万亿（包括特别国债），人民币贷款整体新增近20万亿，社会融资规模超过30万亿。如今半年数据已现，我们不妨对比政策目标，看看未来还有多少上升空间吗？ 首先从人民币贷款看，按社融中对实体信贷口径，2020年上半年人民币信贷新增约12.3万亿，存量同比13.3%。对应20万亿的全年新增信贷目标（对应存量