访问我们关于彭博报告的关键：CMBR2020年5月25日拼多多（PDD US）对营收增长的更多看涨PDD 20财年第一季度业绩强劲，收入同比增长44％（比市场预期高32％），非通用会计准则净亏损为人民币31.70亿元（高于市场预期的人民币26.70亿元，我们的预测为人民币32.88亿元）。在这个充满挑战的季度中，其令人振奋的收入给我们留下了深刻的印象，并对其复苏道路和长期发展势头更加充满信心。在20/21/22财年，我们将其收入提高了4.2％/ 4.5％/ 5.8％，基于DCF的经修订目标价为79美元。 20年1季度的收入领先。20年1季度收入同比增长44％，比市场预期高32％。非美国通用会计准则净亏损为– 31.7亿元人民币（相比之下，– 26.70亿元人民币；我们的估计为–32.88亿元人民币，主要是由于毛利率下降和S＆M偏重（S＆M / Rev比率为-112％（略高于我们的估计）），我们认为本季度是乐观的，因为其良好的用户扩张，ARPU和营收。 在恢复期看好用户扩展和ARPU增长。20季度的收入增长是由活跃买家（6.28亿，同比增长42％）和ARPU（人民币1,842元，同比增长47％）推动的。它的综合采用率为2.78％（19年第四季度为2.99％），而在线营销的采用率为1.82％（19 19年第四季度为2.61％），主要是基于对商户的优惠利率。展望未来，mgmt。预计恢复期的承购利率将从20年第二季度开始回升。我们预计从20年第二季度开始，GMV将加速增长，并在FY20E达到人民币1.6trn的GMV，并具有较高的购买频率和ARPU。 Mgmt期望与GOME，C2M计划进行更深入的合作，以促进更快的在线-离线整合以及与商家的更紧密联系。 持续不断的投资。凭借动态的ROI驱动的S＆M策略，2020年将是又一个投资年。到2020年，PDD将更加关注：1）用户扩展和参与度；和2）产品类别扩展。一方面，“人民币100亿元的补贴”将继续加强用户的忠诚度和参与度。另一方面，PDD将通过直播，在线-离线整合和出口商合作来探索多样化的机会。 维持买入。鉴于其主要业务收入的增长，我们对PDD的长期发展势头更加充满信心，这得益于用户参与度的提高和ARPU的增长。我们在20/21/22财年将其收入提高了4.2％/ 4.5％/ 5.8％，并将收益调整为-48亿人民币/ +91亿人民币/ +187亿人民币。我们基于贴现现金流的新目标价从50美元上调至79美元（9.0倍21财年预测市盈率），以反映其较高的长期营收潜力和竞争优势。收益摘要（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（人民币百万元）13,12030,14244,37170,39194,472同比增长（％）652130475934净利润（百万元）(3,456)(4,439)(4,831)9,05918,711每股收益（人民币）(4.64)(3.84)(4.11)7.6415.62同比增长（％）不适用不适用不适用(286)105共识每股收益（人民币元）不适用不适用-1166230市盈率（x）43.919.113.08.20.0P / S（x）0.00.00.00.00.0产量 （％）(54.3)(31.4)(42.9)21.038.2净资产收益率（％）13,12030,14244,37170,39194,472净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计目标价US $ 79（先前目标价50美元）上/下+ 15％当前价格US $ 68请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持）资料来源：彭博社审核员：安永会计师事务所相关报告1.混合季度；等待电子商务复苏– 2020年3月12日2.19年三季度业绩未达；关注用户参与度– 2019年11月21日3.抢眼的2Q19;更多内容– 2019年8月22日4.发起：成长中的新星，成长的痛苦– 2019年6月27日8月19日至11月19日至2月20日CCMP（基于） PDD美国（美元$）807060504030201019年5月库存数据交易上限（百万美元）82,271每月平均3个月的百万美元（百万美元）52w高/低（US $）70/18已发行股份总数（百万）679资料来源：彭博社股权结构巴里·吉福德4.01％FMR LLC 3.39％悦榕庄2.96％资料来源：彭博社分享表现绝对相对1个月39.7％27.3％3个月98.7％104.1％6个月102.1％84.7％资料来源：彭博社12个月价格表现中国互联网行业黄(852) 3900 0889 2020年5月25日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2图1：收益修订人民币百万，十二月20财年新FY21EFY22E20财年旧FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入44,37170,39194,47242,57367,37589,3324.2%4.5%5.8%毛利34,46855,41374,18932,99252,92769,9304.5%4.7%6.1%营业利润(9,274)3,08114,394(6,876)4,14714,221不适用-25.7%1.2%净利(4,831)9,05918,711(2,540)9,49318,345不适用-4.6%2.0%每股收益（人民币）(4.11)7.6415.62(2.16)8.0115.32不适用-4.6%2.0%毛利率77.7%78.7%78.5%77.5%78.6%78.3%+0.2点+0.2点+0.2点营业利润率-20.9%4.4%15.2%-16.2%6.2%15.9%-4.8点-1.8个百分点-0.7个百分点净保证金-10.9%12.9%19.8%-6.0%14.1%20.5%-4.9点-1.2个百分点-0.7个百分点资料来源：CMBIS估计图2：CMBIS估算与共识人民币百万，十二月20财年招商银行FY21EFY22E20财年共识FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入44,37170,39194,47245,52769,66891,015-2.5%1.0%3.8%毛利34,46855,41374,18935,76654,55571,973-3.6%1.6%3.1%营业利润(9,274)3,08114,394(7,865)43910,226不适用601.1%40.8%净利(4,831)9,05918,711(2,875)6,06217,147不适用49.4%9.1%每股收益（人民币）(4.11)7.6415.62(2.12)4.8014.41不适用59.2%8.4%毛利率77.7%78.7%78.5%78.6%78.3%79.1%-0.9ppt+0.4点-0.5个百分点营业利润率-20.9%4.4%15.2%-17.3%0.6%11.2%-3.6个百分点+3.7个百分点+4.0点净保证金-10.9%12.9%19.8%-6.3%8.7%18.8%-4.6点+4.2点+1.0点资料来源：公司数据，彭博社图3：20年第一季度回顾人民币百万元1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度19年3季度19年第4季度20年1季度生活质量同比共识差异％收入1,3852,7093,3725,6544,5457,2907,51410,7936,541-39.4%43.9%4,96932%营业利润(253)(6,636)(1,269)(2,641)(2,121)(1,490)(2,792)(2,135)(4,397)不适用不适用(3,454)不适用净利(282)(6,494)(1,098)(2,424)(1,878)(1,003)(2,335)(1,752)(4,199)不适用不适用(3,241)不适用调整净利(268)(673)(619)(1,896)(1,379)(411)(1,660)(815)(3,170)不适用不适用(2,670)不适用调整每股收益（人民币）(0.60)(1.40)(0.68)(1.72)(1.20)(0.36)(1.44)(0.72)(2.73)不适用不适用(2.03)不适用保证金（％）毛利率77.0%85.7%77.0%74.9%80.9%78.2%75.6%81.1%73.7%营业利润率18.4%-245.0%-37.6%-46.7%-46.7%-20.4%-37.2%-19.8%-67.2%-69.5%调整净利润-19.3%-24.9%-18.4%-33.5%-30.3%-5.6%-22.1%-7.6%-48.5%-53.7%增长（％）收入（同比）3640.3%2489.5%697.2%379.4%228.3%169.1%122.8%90.9%43.9%9.3%收入（环比）17.4%95.7%24.5%67.7%-19.6%60.4%3.1%43.6%-39.4%-54.0%营业利润17.2%5306.8%441.6%11531.9%737.7%-77.5%119.9%-19.1%107.4%62.9%调整净利262.9%531.2%183.9%-7319.9%414.8%-38.9%168.2%-57.0%129.8%93.6%资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计图4：20年1季度收入明细人民币百万元1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度19年3季度19年第4季度20年1季度生活质量同比总收入3,2493,7734,1004,6414,5457,2907,51410,7936,541-39.4%43.9%网上营销1,1152,3712,9745,0623,9486,4676,7119,6875,492-43.3%39.1%交易服务2703383985925978238021,1061,049-5.2%75.7%商家销售000000000不适用不适用资料来源：公司资料 2020年5月25日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图5：DCF估值DCF估值（人民币百万元）2020年2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E息税前利润(9,274)3,08114,39425,91042,49264,24890,564120,240151,760183,587税0(770)(3,599)(6,477)(10,623)(16,062)(22,641)(30,060)(37,940)(45,897)D＆A6656997347708098498929369831,032营运资金9,3169,78110,27110,78411,32311,88912,48413,10813,76314,452资本支出(92)(147)(197)(236)(283)(340)(408)(490)(588)(705)自由现金流61412,64421,60330,75143,71860,58580,891103,735127,979152,469FCF增长1958%71%42%42%39%34%28%23%19%终值1,396,185PV（FCF +终值）5389,68714,48718,04922,46027,24431,83935,73838,592408,760假设条件WACC14.2%税率25.0%无风险利率3.6%债务的成本0.0%贝塔1.30市场风险收益11.8%股本成本14.2%债务/资产0.0%终端增长率3.0%债务价值0WACC12%13%14%15%16%权益价值1.5%96.284.572.766.860.1光伏607,3952.0%99.486.974.568.361.3减去：净现金(29,427)成长性2.5%103.089.776.570.062.6减去：少数权益03.0%107.092.678.671.864.0权益价值636,822