业绩符合预期，扩展非电领域订单，布局新业务

博奇环保（2377） 更新报告买入 2020年7月7日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止 月 日12 31财政年度2018A 2019A 2020E 2021E2022E收入（千人民币）1,744,998 1,836,496 1,922,187 2,309,838 2,586,402变动（％）31.29%5.24%4.67%20.17%11.97%净利润（千人民币）394,359 182,537 205,324237,491 243,101（元人民EPS币）0.270.180.200.230.24变动（％）NA-33.06% 12.48%15.67%2.36%市盈率（倍， 港元）@1.244.146.195.504.764.65每股派息（港元）0.090.030.040.050.05息率（％）7.26%2.54%3.60%4.17%4.27%00.20.40.60.811.21.41.6肖凯希 852-25321958 cathy.xiao@firstshanghai.com.hk 张弘扬 852-25321962 richard.zhang@firstshanghai.com.hk主要资料 行业 环保 股价 1.24港元 目标价 1.70港元 （+37%） 股票代码 2377 已发行股本 10.07亿股 总市值 12.39亿港元 52周高/低 1.54港元/0.63港元每股净资产 2.47港元 主要股东 程里全、曾之俊40.71% 业绩符合预期，扩展非电领域订单，布局新业务 受发电量影响核心利润倒退 29.5%，符合我们的预期：期内，公司实现营业收入同比增长 5.2%至人民币 18.4 亿元，拆分来看，EPC业务持平同期，同比增长1.2%至7.3亿元；运维业务受服务电厂停机检修影响，同比下滑8.4%至3.8亿元，现相关电厂停机检修已经完成，恢复正常运转；BOT 板块表现良好收入持续增长，期内收入同比增长 20.8%达 7.0 亿元，占收比进一步提升至38%。受发电量影响，整体毛利率下降1.5ppt至16.7%，扣除可转换普通股公允价值影响，期内归母核心净利润同比倒退29.5%至 1.8 亿元，符合我们之前的预期。期末，公司宣派每股股息3.15港仙，对应派息率20%。 扩展非电领域烟气处理订单：随着火电市场的逐渐饱和，市场竞争转向非电领域，公司正加速非电领域烟气处理的业务拓展。EPC板块，期内公司共新签13个国内订单，总额约5.2亿元，其中非电领域占比约七成，多位于京津冀地区。运维板块，公司年内新签订单 23 个，并完成了包括津西钢铁、津西特钢、天津铁厂三个项目从EPC到O&M的订单转化，非电领域EPC客户转化率大大提升。BOT 板块，经营规模也在逐年提升，涉及领域从火电领域延伸至了矿业、电解铝及煤化工领域。 新业务领域拓展：公司积极拓展环保细分领域业务，期内公司完成了潞宝工业污水处理中心的收购，对价约3亿元，进入工业污水处理领域，同时，公司还与潞宝集团签署了两个焦化五年协议。公司也在探索油田危固废业务，在西南地区及西北地区市场取得了突破，另外水泥窑协同处置方面公司也在积极布局。 维持目标价1.70港元，维持买入评级：截至期末，公司资产负债率 43.1%，处于健康水平，同时公司加大了收款力度，期内回款18.8亿，实现了1.23亿的经营现金流净流入。基于公司未来对非电领域和新业务的规划，我们调整了2020/2021年收入预测至19.2/23.1亿元人民币，调整核心净利润至2.1/2.4亿元人民币。结合同行业公司估值水平，基于7.5倍目标市盈率估值中枢不变，维持未来12个月目标价1.70港元，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2020年7月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2018年历史2019年历史2020年预测2021年预测2022年预测2018年历史2019年历史2020年预测2021年预测2022年预测收入1,744,9981,836,4961,922,1872,309,8382,586,402盈利能力毛利317,858306,522343,667415,371446,117毛利率 (%)18.2%16.7%17.9%18.0%17.2%其他收入117,45625,43617,80514,24411,395EBITDA 利率 (%)28.9%15.9%20.7%19.6%18.5%销售及管理费用-124,655-118,071-148,008-177,858-199,153净利率(%)22.6%9.9%10.7%10.3%9.4%营业利润310,659213,887213,463251,758258,360财务开支-5,900-4,177-7,689-9,239-10,346联营与合营公司27,96334,54135,57736,64537,744营运表现其他开支115,788-35,184000销售及管理费用/收入(%)7.1%6.4%7.7%7.7%7.7%税前盈利448,510209,067241,352279,163285,758所得税-55,691-26,453-34,996-40,479-41,435实际税率 (%)12.4%12.7%14.5%14.5%14.5%少数股东应占利润-1,540771,0321,1931,222净利润394,359182,537205,324237,491243,101库存周转88888其他全面收入-4,641-2,203000应付账款天数224254284263253少数股东应占全面收入-1,540771,0321,1931,222应收账款天数186194226222222全面收入总额389,719180,334205,324237,491243,101折旧及摊销-50,367-78,306-149,721-164,544-182,224财务状况EBITDA504,777291,550398,762452,946478,327净负债/权益62%76%99%102%117%增长收入/总资产49%46%40%43%42%总收入 (%)31.3%5.2%4.7%20.2%12.0%总资产/股本1.621.761.992.022.17EBITDA (%)888.5%-42.2%36.8%13.6%5.6%盈利对利息倍数5351282725每股收益NA-33.1%12.5%15.7%2.4%资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2018年历史2019年历史2020年预测2021年预测2022年预测2018年历史2019年历史2020年预测2021年预测2022年预测现金780,480450,506218,222338,107334,054税前盈利448,510209,067241,352279,163285,758应收账款与应收工程合约995,885957,7341,421,9601,391,0931,752,834折旧和摊销50,36778,306149,721164,544182,224存货37,84128,91540,28042,76551,056营运资金变化-149,600-76,569-16,546423,507316,345其他流动资产463,028785,489785,489785,489785,489其他-264,357-88,011-73,309-82,651-85,126总流动资产2,277,2342,222,6442,465,9512,557,4542,923,433营运活动现金流84,920122,793301,218784,563699,201固定资产100,678389,467413,282432,208447,222无形资产543,824774,068878,6271,023,5501,210,443应收客户合约工程款项510,316494,925956,1591,126,4751,339,162资本开支-424,177-415,457-758,766-495,192-593,996其他98,198115,948151,525188,170225,914其他投资活动48,656-23,684-1,687844383总资产3,530,2503,997,0524,865,5455,327,8566,146,173投资活动现金流-375,521-439,141-760,453-494,349-593,613应付账款与应付工程合约1,001,1861,124,1201,334,2891,393,0131,577,313短期银行借款53,483107,468322,404257,923206,339银行借款变化-100,00034,500274,936-114,481-51,585其他应付款176,024434,657651,986977,9781,466,967发行股份418,8600000其他短期负债106,36545,59645,59645,59645,596已付利息-5,900-4,177-7,689-9,239-10,346总短期负债1,337,0581,711,8412,354,2742,674,5103,296,215其他融资活动55,705-45,735-40,296-46,609-47,710长期银行借款12,000060,00010,00010,000融资活动现金流368,665-15,412226,951-170,329-109,640其他负债8,01811,05311,05311,05311,053总负债1,357,0761,722,8942,425,3272,695,5633,317,268现金变化78,064-331,760-232,284119,885-4,053少数股东权益-951-874-449171,900汇率变动13,0621,786000股东权益2,174,1252,275,0322,440,2612,631,3762,827,006期初持有现金689,354780,480450,506218,222338,107每股账面值2.42.32.42.62.8期末持有现金780,480450,506218,222338,107334,054 第一上海证券有限公司 2020年7月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关联人士不会对因使用/参考本报告的任何内容或数据而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关联人士可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策