加快向非电领域转型，经营业绩符合预期

龙净环保（600388） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 加快向非电领域转型，经营业绩符合预期 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 9,402 11,283 13,539 15,570 同比（%） 15.9% 20.0% 20.0% 15.0% 归母净利润（百万元） 801 1,070 1,371 1,583 同比（%） 10.6% 33.5% 28.2% 15.4% 每股收益（元/股） 0.75 1.00 1.28 1.48 P/E（倍） 17.75 13.29 10.37 8.98 投资要点  事件：18年公司实现营收94.02亿元，同比增长15.9%，主要系除尘器、配套设备及安装业务营收增长较快；归母净利润8.01亿元，同比增长10.62%；扣非归母净利润7.03亿元，同比增长6.83%；加权平均ROE为16.66%，同比减少0.26pct，另公告拟每10股派发现金股利1.7元。  非电大气治理业绩增长，新兴业务取得突破。2018年煤电大气治理市场困难、非电大气治理市场持续向好，公司积极推动战略重心向非电行业转移，非电烟气治理业务异军突起，其他新兴业务取得突破，营收净利稳健增长，报告期内公司实现营业收入94.02亿元，同比增长15.9%，归母净利润8.01亿元，同比增长10.62%。主营业务合同也大幅增加，2018年公司新增订单130亿元，较上年同期的94亿元增加38.30%，订单结构也向非电领域转型，其中非电行业订单新增83亿元，占新增订单总额的63.85%，电力行业订单47亿元。同时，公司积极拓展非气环保领域业务的新兴业务，130亿元新增订单中新签VOCS合同1.37亿元，土壤修复合同0.17亿元，管带输送合同3.04亿元，工业污水处理合同1.81亿元。截至2018年末公司在手订单172亿元，是全年营收94亿元的1.83倍。  毛利率基本持平，财务费用增加较多。2018年公司毛利率为24.08%，同比微降0.61个百分点。期间费用（加回研发费用）同比增长14.02%至12.27亿元，期间费用率下降0.21个百分点至13.05%。其中，财务费用增加较多主要系报告期内外部融资增加，利息支出增加所致。  资产减值损失增加较多，ROE减少0.26个百分点。因往来款坏账和存货跌价损失增加，2018年公司计提了1.45亿元资产减值损失，同比增加155.54%。另外，销售净利率同比减少0.4个百分点至8.57%，使得ROE减少0.26个百分点至16.66%。  经营性现金流增长高于收入高速，投资性现金流净流出较快。2018年公司经营性现金净流入4.14亿元，同比增加21.05%，高于收入增速15.9%。投资性现金流方面，公司因对外投资增加，包括支付华泰保险股权投资首期款14.12亿元，投资性现金流净流出16.92亿元，去年同期数为净流出9209万元。  烟气治理领域优势明显，迎来非电治理红利可期。公司作为大气治理行业的绝对龙头，在传统烟气治理领域优势明显。同时，非电治理领域里，龙头的马太效应不断增加。2018年公司订单超预期增长30%以上，扭转了2017年的下滑，在成功度过火电治理低谷期后，迎来非电治理红利可期。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年的EPS分别为 1.00、1.28、1.48元，对应PE为 13、10、9倍，维持“买入”评级。  风险提示：非电领域订单落地和执行不达预期、原材料成本上升风险、行业竞争加剧 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 13.30 一年最低/最高价 7.44/15.69 市净率(倍) 2.82 流通A股市值(百万元) 14218.37 基础数据 每股净资产(元) 4.72 资产负债率(%) 73.01 总股本(百万股) 1069.05 流通A股(百万股) 1069.05 [Table_Report] 相关研究 1、《龙净环保（600388）：业绩增长符合预期，非电行业订单加速落地》2018-10-25 2、《龙净环保（600388）：新增订单趋势改善，股份回购彰显管理层信心》2018-08-30 3、《龙净环保（600388）：首钢示范项目落地，非电业务拓展全国可期》2018-07-19 [Table_Author] 2019年04月06日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2018-042018-082018-12龙净环保 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 2018年公司实现营业收入94.02亿元，同比增长15.9%；归母净利润8.01亿元，同比增长10.62%；扣非归母净利润为7.03亿元，同比增长6.83%；加权平均ROE为16.66%，同比减少0.26个百分点，同时公告拟每10股派发现金股利1.7元。 点评： 非电大气治理业绩增长，新兴业务取得突破。在2018年煤电大气治理市场困难、非电大气治理市场持续向好的背景下，公司积极推动战略重心向非电转移，非电烟气治理业务异军突起，其他新兴业务取得突破，使得主营业务合同大幅增加，营收净利稳健增长。2018年公司实现营业收入94.02亿元，同比增长15.9%；归母净利润8.01亿元，同比增长10.62%；毛利率基本持平，为24.08%，同比微降0.61个百分点。其中四季度单季实现营业收入37.45亿元，同比增长19.21%；归母净利润2.71亿元，同比增长7.01%。 2018年公司期间费用（加回研发费用）同比增长14.02%至12.27亿元，期间费用率下降0.21个百分点至13.05%。其中，销售、管理（加回研发费用）、财务费用同比分别增加23.91%、增加7.35%、增加161.43%至2.2亿元、9.35亿元、0.72亿元；费用率分别上升0.15、下降0.79、上升0.42个百分点至2.34%、9.95%、0.76%。其中，财务费用增加较多主要系报告期内外部融资增加，利息支出增加所致。 报告期内公司计提了1.45亿元资产减值损失，同比增加155.54%。主要是往来款坏账及存货跌价损失增加所致，包含存货跌价损失3892万元，同比增加68%，坏账损失1.06亿元，同比大幅增加216%，其中，曲寨热电因无法继续履行和解协议计提坏账损失3154万元。 净利率略降，致加权平均ROE减少0.26个百分点至16.66%。对ROE采用杜邦分析，2018年公司销售净利率为8.57%，同比减少0.4个百分点，总资产周转率为0.56保持不变，资产负债率为73.01%，同比提高4.3个百分点。 分板块来看，除尘器、配套设备及安装营收占比最大，为61.07%，2018年该板块实现营收57.42亿元，同比增长25.11%，毛利率24.63%，同比减少0.65个百分点。脱硫、脱硝工程项目营收占比41.54%，2018年实现营收29.82亿元，毛利率22.8%，同比减少0.71个百分点，两项业务营收占比合计94.71%。 应收账款收入比上升，存货周转速度加快。2018年公司应收款项为46.31亿元，同比增加30.73%。其中，应收账款29.69亿元，同比增加36.18%，应收账款周转天数上升2.56天至98.57天，应收账款/营业收入比为31.58%，同比提高4.71个百分点。应收票据16.63亿元，同比增加22.02%。存货73.56亿元，同比增长9.71%，存货周转天数下降25.17天至354.54天。 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 贷款融资增长较快，货币资金充裕。为满足日益增长的日常经营需求和对外投资需求，2018年公司外部贷款增加较多。截至18年底，公司长期借款余额6.47亿元，去年同期数为105万元；短期借款余额15.45亿元，去年同期余额为1835万元。货币资金余额26.94亿元，同比增加32.61%，主要系合同量增加、抓紧执行订单导致销售回款增加和报告期外部融资增加所致。 经营性现金流增长高于收入高速。2018年公司经营性现金净流入4.14亿元，同比增加21.05%，主要系报告期内合同量增加导致预收款增加，税收返还增加，同时公司持续加强回款催收，货款回笼增加。现金及等价物净增加5.51亿元，同比增长207.94%。 对外投资增加，投资性现金流净流出较快。报告期内公司投资性现金流净流出16.92亿元，去年同期数为净流出9209万元，大幅增加的原因在于对外投资增加，包括提前建设可转债募投项目、预付华泰保险股权投资首期款14.12亿元及非同一控制下收购新大陆环保股权。 大气治理行业龙头，成功度过火电治理低谷期。2018年全国火电投资规模大幅下降，为近十年来的最低水平，发电设备利用小时数处于较低水平。而同期的钢铁、水泥行业在供给侧改革的背景下，产品价格大幅回升，行业整体盈利较好。在此背景下，公司积极调整战略重心，电除尘与脱硝事业部最大限度抢抓传统电力市场，加大力度开拓国际市场和“一带一路”市场。干法脱硫团队紧抓钢铁烧结超低排放市场机遇，发挥“干法超净+”的技术优势，取得首钢京唐、唐钢集团等十几家钢铁烧结超低排放合同，并在石油催化裂化、玻璃窑炉、焦化脱硫脱硝等非电领域实现了新的突破。此外，公司在工业废水治理、VOCs治理、烟气消白等新领域业务也逐渐打开局面。 订单结构向非电大气治理、非气环保领域转型。2018年公司新增订单130亿元，较上年同期的94亿元增加38.30%，订单结构也向非电领域转型，其中非电行业订单新增83亿元，占新增订单总额的63.85%，电力行业订单47亿元。截至2018年末公司在手订单172亿元，是全年营收94亿元的1.83倍。同时，公司积极拓展非气环保领域业务的新兴业务，取得实质突破。全年新签VOCS合同1.37亿元，土壤修复合同0.17亿元，管带输送合同3.04亿元，工业污水处理合同1.81亿元（不含2018年收购的新大陆环保在本年新增的水处理合同）。 表1：公司产品销售订单情况：亿元 年度新增订单（含税） 年末在手订单（含税） 电力行业 非电行业 合计 电力行业 非电行业 合计 47 83 130 97 75 172 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F “守正拓新”巩固传统主业，拓展新业务成长。公司把“守正拓新”作为2019年发展的年度主题。首先，坚守环保主业，集中精力巩固大气治理的传统优势，最大限度获取市场份额；其次，整合资源，大力开拓非电烟气治理市场，争取全方位覆盖非电领域；最后，加快进入水治理、固废、土壤修复、生态保护等非气环保领域，为后续持续发展奠定基础。 烟气治理领域优势明显，迎来非电治理红利可期。公司作为大气治理行业的绝对龙头，在传统烟气治理领域优势明显。同时，非电治理领域里，龙头的马太效应不断增加。2018年公司订单超预期增长30%以上，扭转了2017年的下滑，在成功度过火电治理低谷期后迎来非电治理红利可期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年的EPS分别为 1.00、1.28、1.48元，对应PE为 13、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：非电领域订单落地和执行不达预期、原材料成本上升风险、行业竞争加剧 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei]