利率债周报：股债分化，债市机会仍需等待

请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 1 固定收益研究 报告原因：定期报告 股债分化，债市机会仍需等待 利率债周报（2020.6.29-2020.7.05） 2020年7月06日 债券周报/定期报告 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码： S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点 ➢ 债市回顾：股债市场分化，债市无波澜。本周利率变化非常有限，债市风平浪静与权益市场的牛市形成鲜明对比。特别国债发行和央行货币政策调整两大因素对利率的冲击告一段落。随着央行例会对近期货币政策提供了官方解释，市场对货币政策暂时取得共识。并且，本周央行也通过调低再贷款、再贴现的方式表明宽松并未转向。但另一方面，因为调降再贷款、再贴现利率并非市场所期待的“降息”，因此本次降息也未对债市形成实质性利多。随着此前信息逐渐被消化，在无增量信息的条件下，利率重新进入平台期。 ➢ 债市策略：“股债跷跷板”的逻辑在短期成立，股市繁荣在短期会给债市带来压力，利率债阶段性机会仍需等待。当下债市的风险确实来自于权益市场，股债跷跷板的逻辑在短期内确实是成立的。并且，从配置资金流向来说，资金流向权益市场在短期内也会对债市形成挤压。但从历史经验看，我国“股债跷跷板”效应在中长期表现并不稳定，典型如2015年股票牛市时，10年期国债收益率走出“N”字型。在中长期，我们相信利率走势主要还是会回归基本面。目前，经济恢复的悬念在斜率而非方向上。从六月中下旬开始，高频数据显示生产端恢复明显放缓。如果这种趋势延续，目前的利率是有可能对实时的高频数据做出反应，适度向下回探。我们此前在中期报告中也分析过，三季度经济恢复是有较大可能进入降档期。主要逻辑在于需求端将受到内生动能不足，防控长期化、常态化的不利影响，整体恢复速度放缓。而生产端在恢复至正常水平后，后期将受到需求端的抑制，边际恢复力度大概率放缓，同时产能也难以进一步扩大。 短期，在股市仍然处于牛途中，博弈债券交易型机会仍需伺机而动。目前看，7月上半月主要增量信息应该为6月份各类经济数据，无论是经济增速还是通胀数据，利空的概率大于利多。而下半月，MLF集中于下半月到期，而7月份又是缴税大月，同时叠加特别国债发行， 资金风险骤增。但风险另一面又隐藏机会，按惯例，在公布经济数据 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 2 前后会召开一次政治局会议，部署下半年经济工作，如果政治局会议中再次对具体的宽松操作进行提示，央行则有望通过宽松政策适时缓解短期资金压力，债市反而会形成预期差。更为重要的是，如果市场能够通过高频数据在7月中下旬确认7月份经济恢复的斜率放缓，利率届时也或许会出现翻转。在策略上，目前10-1利差在80bp左右，长端的利差优势基本消失。从点位上看，虽然长短端都具备一定安全边际，但长端目前下注交易性机会风险仍大，赔率上不如短期。在央行短期货币政策框架调整确定后，低杠杆应该已经成为共识。在利率债短期机会不大的情况下，信用债相对来说更具优势。 ➢ 经济数据及政策跟踪：工业高频数据显示，耗煤量同比继续边际放缓。食品价格回升，但高基数压制同比。（1）当周6大发电集团日均耗煤量均值为63.13万吨，较前一周变化0.86%；7月1日至7月5日，6大发电集团日均耗煤量均值为62.88万吨，较6月回升7.19%，同比-2.14%。（2）食品价格方面，农业部的高频数据显示，猪肉和蔬菜批发价格继续回升，但因为高基数的原因，同比反而转跌。去年三季度，猪肉价格快速升高，因此今年三季度，猪肉价格同比压力反而不大。（3）6月制造业PMI数据显示6月制造业生产和需求两端仍在恢复中，但需警惕与就业相关的从业人员分项连续恶化。（4）美国6月非农数据显示，美国6月复工复产取得一定成果，但在疫情二次爆发下，后续复工复产进度面临较大不确定性。（5）从上周全球疫情发展来看，欧洲每日新增确诊人数回升势头得到了控制。而美国每日新增确诊人数继续大幅上升，目前单日新增确诊升到5万人以上。 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 3 目录 一、流动性及资金面回顾 ................................................................................................................................................... 4 （一）公开市场操作 ....................................................................................................................................................... 4 （二）货币市场利率 ....................................................................................................................................................... 4 二、市场回顾 ....................................................................................................................................................................... 4 （一）二级市场走势回顾 ............................................................................................................................................... 4 （二）一级市场回顾 ....................................................................................................................................................... 5 三、风险提示 ....................................................................................................................................................................... 6 图表目录 图 1：存款机构间质押式回购曲线走势 ........................................................................................................................... 4 图2：银行间质押式回购曲线走势.................................................................................................................................... 4 图3：国债收益率曲线走势 ............................................................................................................................................... 5 图4：国开债收益率曲线走势 ........................................................................................................................................... 5 表格 1 本周国债发行情况 ................................................................................................................................................. 5 表格 2 本周政策性金融债发行情况 ................................................................................................................................. 6 固定收益研究-债券周报 请务必阅读最后一页分析师承诺和免责声明 4 一、流动性及资金面回顾 （一）公开市场操作 央行本周暂停逆回购投放，共计回笼5900亿逆回购。下周共到期1900亿逆回购，无MLF到期。 （二）货币市场利率 本周，虽然央行没有进行逆回购投放，但季末资金需求有限，整体资金面仍然较为宽裕。隔夜资金利率上升，但其他期限资金利率下降。具体来看，7月3日，DR001、DR007、DR14、DR1M分别为1.3596%，1.8259%，1.5692%，1.7399%，较上周最后一个交易日分别涨跌30.96bp，-24.41bp，-68.47bp，-86.06bp；R001、R007、R014、R1M分别为1.4065%，1.8570%，2.0027%，2.1964%，较上周最后一个交易日分别涨跌34.39bp，-38.39bp，-69.66bp，-