敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司债项分析 2020年07月03日 房地产 | 房地产开发和服务 基本面持续向好，优质土储助力增长新阶段 融信中国 03301.HK 信用深度分析 基础数据（CNY） 现金及等价物（亿） 343.1 总资产（亿） 2,142.1 总负债（亿） 1,729.2 所有者权益（亿） 412.9 净债务（亿） 1,386.1 近一年股价走势图 克而瑞中国地产债券领先指数走势图 数据来源：Bloomberg，克而瑞证券 相关报告 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 吴浩宗 852-25105555 wuhaozong@cric.com 核心观点  公司评级：2019年4月9日，穆迪予以公司主体B1评级；2019年8月9日，标准普尔予以公司主体B+评级；2019年8月18日，惠誉予以公司主体BB-评级；三家评级机构对与公司主体的长期展望皆为稳定。  境外发债比例较高，票面利率稳定，风险溢价略高。美元债方面，穆迪给予8.75%票息的优先票据B2评级；惠誉给予剩余7只优先票据BB-评级。人民币债方面，中诚信给予2018年以来发行的7只公司债AAA评级。融信中国美元债的加权平均票面利率为9.21%，低于行业相同主体评级公司2018年1月1日后发行美元债的平均票息9.9%。  合约销售稳健增长，土地储备布局于全国主要城市群的中心城市，土地成本较低，利润空间可期。2019年公司销售金额与销售面积稳中有升，分别至1413.2亿元及654.8万㎡，同比增速下降至16%左右，在2018年高基数的基础上仍属较好水平；销售均价至21583元/㎡，基本保持2018年同期水平。至2019年底公司的总土地储备约为2700万㎡，权益土地储备为1331.8万㎡，主要集中于长三角、海西与中原城市群的二、三线城市，平均土地成本为6897元/㎡。  营收增加，盈利水平上升，财务风险稳中略降。公司少数股东权益占所有者权益比例同比下降3.9个百分点，公司对外合作态度积极。三费占营收比改善，管理水平较稳定。权益乘数保持稳定，周转率上升。  负债结构较为合理，偿债安全边际较高。2019年公司现金流趋势不变，关联方款项对公司资金的影响不大。若2020年销售扣掉各类费用支出后，只考虑偿还公司短债，2019年7-12月合同销售规模对今年同期销售需求的覆盖比率为2.7倍；若进一步考虑土地款支出，公司偿还短债后余下的金额仍能支撑其与2019年相近的拿地规模。公司的资金压力总体来说不高。偿债指标有所提升，融资成本稳中有降，或然负债风险较小。资产抵押获款率降低24个百分点至59.5%，作为抵押品的资产规模下降14.1个百分点；作为抵押的存货及投资物业比例分别下降1.3及8.3个百分点，至29.6%及38.8%。  综上我们认为公司的信用安全边际较高。  风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险（详见报告末页风险提示） 会计年度（百万元） 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 7414.6 11371.7 30341.4 34366.5 51462.5 净利润 1405.9 1702.9 2646.2 3471.5 5893.8 EBITDA Margin（%） 33.6% 21.7% 16.0% 20.6% 21.8% 自由现金流量 32.3 -175.6 -150.9 166.3 48.6 扣除合约负债的资产负债率（%） 79.5% 70.4% 76.1% 74.5% 73.2% 资本负债率（%） 76.3% 63.1% 69.3% 63.7% 60.5% net debt/EBITDA 5.47 11.33 10.53 5.62 2.87 数据来源：公司公告 克而瑞证券研究院 -46%-37%-28%-18%-9%0%9%18%2019-072019-112020-03融信中国恒生指数901001101202018/12/312019/6/302019/12/31 公司债项分析 | 融信中国 敬请阅读末页的重要说明 2 / 38 公司财务数据 利润表（百万元） 2015 2016 2017 2018 2019 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入 7414.6 11371.7 30341.4 34366.5 51462.5 现金及现金等价物 2742.5 11525.6 18472.6 22737.5 31016.6 营业成本 4700.4 9069.8 25316.6 26301.6 38987.3 应收账款及其他应收款项 2217.4 34094.0 29437.1 29444.0 33209.3 毛利 2714.2 2301.8 5024.9 8064.9 12475.2 存货 24640.3 39187.5 100377.4 125498.4 122972.5 销售费用 395.8 473.4 818.5 1137.0 1199.0 其他流动资产 1137.3 4608.2 2061.5 2788.7 4291.6 管理费用 273.0 477.9 876.4 1341.2 1479.2 流动资产合计 30737.5 89415.3 150348.6 180468.6 191490.0 财务费用 11.2 -125.4 -223.0 291.9 379.6 固定资产及在建工程 840.8 1321.1 1518.1 1447.6 1567.6 其他费用/（-收入） 429.9 1093.9 1436.7 1362.8 1243.5 长期股权投资 2534.7 2695.5 6743.9 7698.0 6256.5 除税前溢利 2464.0 2569.8 4989.7 6657.6 10660.8 无形资产、商誉 2.8 4.9 8.5 7.5 469.1 所得税费用 1058.1 866.9 2343.5 3186.1 4767.0 其他非流动资产 681.1 5470.2 11577.1 13822.2 14424.8 净利润 1405.9 1702.9 2646.2 3471.5 5893.8 非流动资产合计 4059.4 9491.7 19847.7 22975.3 22718.1 少数股东损益 -26.9 410.5 966.7 1321.9 2739.7 资产总计 34796.9 98906.9 170196.3 203443.9 214208.0 归属于母公司净利润 1432.8 1292.3 1679.5 2149.7 3154.1 短期借款 9446.5 7733.5 21843.6 24823.0 18706.5 应付账款及其他应付款项及应付税金 3268.5 13952.4 25696.1 38884.4 47333.0 合同负债 10083.1 20968.4 41244.2 63963.0 60265.3 其他流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 102.2 流动负债合计 22798.1 42654.3 88783.8 127670.4 126407.0 财务指标 2015 2016 2017 2018 2019 长期借款 6926.1 31683.7 47610.0 37709.8 44471.4 盈利能力 长期应付账款及其他应付款项 - - - - - ROE 53.8% 22.0% 19.0% 18.7% 21.6% 其他长期负债 0.0 1479.5 3041.4 2445.3 2041.5 毛利率 36.6% 20.2% 16.6% 23.5% 24.2% 非流动负债合计 6926.1 33163.3 50651.4 40155.1 46512.8 除税前利润率 33.2% 22.6% 16.4% 19.4% 20.7% 负债合计 29724.1 75817.6 139435.2 167825.5 172919.8 销售净利率 18.9% 15.0% 8.7% 10.1% 11.5% 股本 - 0.0 0.0 0.0 0.0 成长能力 储备 4302.5 7470.5 10224.3 12754.8 16405.9 营业收入增长率 80.9% 53.4% 166.8% 13.3% 49.7% 少数股东权益 770.2 15618.8 20536.8 22863.5 24882.4 除税前溢利增长率 195.6% 4.3% 94.2% 33.4% 60.1% 负债和股东权益总计 34796.9 98906.9 170196.3 203443.9 214208.0 净利润增长率 180.3% 21.1% 55.4% 31.2% 69.8% 偿债能力 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017 2018 2019 资产负债率 85.4% 76.7% 81.9% 82.5% 80.7% 净利润 1405.9 1702.9 2646.2 3471.5 5893.8 流动比率 1.35 2.10 1.69 1.41 1.51 营运资本变动 2024.3 -17561.0 -12111.1 14424.2 2763.0 速动比率 0.27 1.18 0.56 0.43 0.54 折旧摊销 89.0 16.7 67.0 113.4 169.9 其他 87.8 -1319.3 -973.9 -193.7 -2856.7 经营活动现金流 3607.1 -17160.8 -10371.7 17815.4 5969.9 资本支出 381.3 407.0 4720.1 1188.7 1116.5 投资净额 517.6 -5394.1 966.3 -1518.0 -8871.3 每股指标与估值 2015 2016 2017 2018 2019 其他 854.3 -2044.6 -3026.7 -4140.3 -327.9 每股指标 投资活动现金流 990.6 -7845.6 -6780.5 -6847.0 -10315.7 EPS 1.42 0.96 1.22 1.38 1.87 债务融资 -886.2 23380.6 26025.1 -9149.3 -351.2 BVPS - 5.52 6.84 7.97 9.56 权益融资 0.0 1505.5 1020.4 908.7 1073.4 估值 其它 -1627.5 8838.1 -2880.7 648.0 -2879.1 P/E 7.97 9.44 6.79 5.56 3.87 筹资活动现金流 -2513.7 33724.2 24164.8 -7592.5 -2156.8 P/B 2.66 1.63 1.12 0.94 0.74 汇率变动 0.8 65.3 -65.5 0.1 0.0 P/S 1.54 1.07 0.38 0.35 0.24 现金净增加额 2084.8 8783.1 6947.1 3375.9 -6502.6 数据来源：Wind 公司公告 克而瑞证券研究院 备注：公司于2018年起年报中披露的现金及银行结余由现金及现金等价物、定期存款及受限制现金三部分组成。为与以往报告的计算口径保持一致，本报告中“现金及现金等价物”一项皆由公司披露的现金及现金等价物以及定期存款相加而成；2018年之前公司披露的的现金及现金等价物口