旅游综合行业深度研究：全方位对比中韩免税发展，把握内循环背景下中国免税市场发展机遇

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 旅游综合 证券研究报告 2020年07月06日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《旅游综合-行业点评:三十条措施重振海南疫后旅游业发展，服务业复工带动行业整体回暖》 2020-03-24 2 《旅游综合-行业点评:十一旅游市场：免税大放异彩，观光转休闲游趋势凸显》 2019-10-09 3 《旅游综合-行业点评:“五一”旅游市场速览：假期延长回暖态势延续，自驾游、周边游持续火爆》 2019-05-07 行业走势图 全方位对比中韩免税发展，把握内循环背景下中国免税市场发展机遇 投资要点： 本篇报告旨在对比正在快速成长阶段的国内免税行业与已经相对成熟的韩国免税行业发展，帮助市场预判国内免税行业在政策开放背景下未来发展空间及相关标的投资机会。 韩国免税行业在发展初期充分供给做大蛋糕，多渠道同增长，后期鼓励免税竞争，经济规律自然导致了行业竞争的集中化。韩国通过“政策放松+市场竞争+本土化妆品产业链支撑”有效截留外国尤其是中国游客需求，使其免税规模全球第一。2012-2018年间，韩国政府多次颁布促进免税业市场竞争与发展的相关政策，持续发放牌照和批店，导致行业竞争加剧，行业向头部集中趋势明显，乐天、新罗和新世界占据超70%的市场份额，中小韩国免税企业持续亏损出清。 国内免税行业目前中免系一家独大，但政策呈现逐步放开趋势，未来离岛免税及市内店政策或将迎来更大开放。中国免税市场属于典型的寡头垄断格局，随着中免在国内一系列的收购，其在国内具有明显的经营牌照和门店数量优势。目前的免税运营公司中，中免和中出服是唯二经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司，随着2016年及2019年，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布文件，国内其他免税运营商开始放开经营免税店的地域和类别限制。在国家鼓励海外消费回流的战略背景下，我国离岛免税及市内免税政策有望持续放开，更多的免税经营主体或将参与进免税行业竞争中。政策引导下受益于国人海外消费回流，行业有望持续较快增长。 对比韩国，国内免税行业正处于快速成长期，政策引导消费回流趋势显著。中韩两国文化相似，消费心理也趋于一致，对于奢侈品接受程度高，但中国的进口税制以及奢侈品在中国地区的定价策略导致中国与境外的价格差异明显，免税行业可以很有效的触及目前的行业痛点，具有广阔发展空间，可以更有效地促进我国消费回流。目前国内免税行业处在快速发展时期，远未到韩国的竞争程度，行业蛋糕的做大是目前最大的红利。 投资建议： 政策刺激下海南岛免税消费或迎来扩容升级，看好国内免税截流境外消费，建议关注具有上游供应链规模优势和品牌溢价能力的免税运营商，建议关注【中国国旅】【凯撒旅业】【王府井】【格力地产】。 风险提示：免税政策调整、行业竞争加剧，全球疫情走势不明了，导致宏观经济下行、政策以及汇率风险。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-07-06 评级 2019A/E 2020E 2021E 2022E 2019A/E 2020E 2021E 2022E 601888.SH 中国中免 201.03 买入 2.37 1.20 2.87 3.59 84.82 167.53 70.05 56.00 000796.SZ 凯撒旅业 15.28 买入 0.35 0.42 0.49 43.66 36.38 31.18 600185.SH 格力地产 15.95 买入 0.26 0.35 0.39 0.46 61.35 45.57 40.90 34.67 600859.SH 王府井 66.14 买入 1.24 0.52 1.22 1.36 53.34 127.19 54.21 48.63 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -22%-4%14%32%50%68%86%2019-072019-112020-03旅游综合沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 韩国免税概况：多渠道共同增长，行业竞争充分 .................................................................. 7 1.1. 韩国免税行业发展复盘：悠久历史蕴育运营能力，政策支持带来发展机遇 ........... 7 1.2. 免税市场规模：亚太市场后来居上，韩国连续十年免税销售额全球第一 ............. 10 1.3. 韩国免税业态：多元化业态服务不同群体，市内免税引领发展 ................................ 12 1.3.1. 市内免税店: 韩国特色渠道，占据主导地位 .......................................................... 13 1.3.2. 机场免税店：以仁川国际机场为主导，主要依赖机场国际航线的提升 ...... 14 1.3.3. 离岛免税：本国居民为主，与当地中小企业发展共赢....................................... 15 1.4. 竞争格局：乐天、新罗、新世界割据市场，中小企业难扩张 ..................................... 16 1.4.1. 乐天：市内店龙头，积极外延扩张至全球 .............................................................. 16 1.4.2. 新罗：市内&机场店并重，外延以亚洲为重心 ...................................................... 19 1.4.3. 新世界：传统百货入局免税，迅速抢占市场 ......................................................... 23 1.4.4. 现代免税店：背靠现代集团的新入局者，起步较晚仍未盈利 ......................... 26 1.4.5. 东和免税店：历史悠久，正经历艰难转型 .............................................................. 26 1.4.6. SM免税店：专注韩国中小品牌，专注仁川机场运营 ......................................... 27 1.4.7. 区域性免税店：区域内龙头，各具特色 .................................................................. 28 2. 韩国免税业的政策情况：四十年发展风云起伏，政策支持成就成熟市场 ...................... 30 2.1. 从免税渠道上看，韩国政府不断创新免税政策，以探索新型免税商品零售渠道，服务不断变化的消费群体 ................................................................................................................... 30 2.2. 从免税额度上看，韩国免税额度适应经济发展不断调整，总体趋势上升，助力免税业发展。 ............................................................................................................................................... 31 2.3. 从机场免税上看，韩国最大国际机场市场化招标政策引来免税巨头运营商，销售额连续五年保持全球第一 ................................................................................................................... 31 2.4. 从市内免税牌照来看，不断增发牌照支持市内免税业发展，但近年受不稳定政治因素影响增发导致竞争过度 ............................................................................................................... 34 3. 中国：国内中免规模优势显著，长期来看政策面临持续开放 ........................................... 36 3.1. 中国免税产业概况：政策主导，中免系一家独大 ............................................................ 36 3.2. 中国免税行业分类：离境免税和离岛免税，离境免税为主要构成 ........................... 37 3.3. 中国免税竞争格局：中免一家独大占据近九成份额 ....................................................... 37 3.4. 中国免税政策：政策有望持续放开，行业扩容在即 ....................................................... 38 3.4.1. 政策有望放开，核心城市国资委旗下零售公司或受益....................................... 38 3.4.2. 海南自贸港：顶层政策助推海南全面开放，免税行业迎来扩容升级 ........... 41 3.5. 免税行业参与方扩容，政策引导行业良性竞争 ................................................................ 42 3.5.1. 王府井：全国性百货公司龙头，北京国资委旗下零售企业 ............................. 42 3.5.2. 格力地产：格力地产收购珠海免税，珠免拟登陆资本市场 ............................. 44 3.5.3. 中国中免：全牌照免税王者，聚焦免税主业竞争力持续提升 ......................... 47 3.5.4. 凯撒旅业：传统出境游龙头，全产业链布局稳步增长....................................... 50 4. 中韩两国免税市场比较与启示：同非奢侈品生产国，增量市场VS存量市场，中国潜力非凡..................................................................................................................................................... 53 4.1. 中韩两国同非奢侈品生产国但对奢侈品消费需求旺盛，免税商品价差优势彰显显著.................................................................................................................