招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: CMBR) 或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际证券研究报告 *本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 中国城市燃气分销行业 萧小川 (852) 3900 0849 robinxiao@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 141,945 3月平均流通量 (百万港元) 558.6 52周内股价高/低 (港元) 34.83/22.3 总股本 (百万) 5,219 资料来源：彭博 股东结构 北京控股 23.7% 刘明辉 20.9% 邱达强 18.8% 流动股 36.6% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 4.0% -2.0% 3-月 -0.9% -5.2% 6-月 -8.3% 5.5% 12-月 -5.0% 10.5% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：万德资讯 审计师：德勤 请登录2020年亚洲货币券商投票网址，投下您对招银国际研究团队信任的一票： https://euromoney.com/brokers 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0Jun-19Sep-19Dec-19Mar-200384.HKHSI.HI (rebased)(HK$) 2020年6月29日 月24日 买入（维持） 目标价 HK$37.12 (此前目标价 HK$33.37) 潜在升幅 +36.5% 当前股价 HK$27.20 1 公司20财年净利润实现91.88亿，同比增长11.7%，符合我们及市场预期。20财年业绩显示公司一季度受疫情影响，对销售气量、煤改气点火以及增值服务业务带来了较大冲击，导致现金流和资产负债表改善情况慢于预期。尽管如此，我们认为公司20财年业绩仍值得称赞，在损失了两个月运营时间的背景下，公司的核心盈利增速仍达到了16.2%。对于21财年指引，公司提出LPG微管网业务，将居民用户接驳目标提升至550-600万户，同时零售气量计划增长15%。我们将公司目标价提升11.2%至37.12港元，重申买入评级。  20财年业绩符合预期。收入同比持平，达594亿港元，较我们预期低5.2%，主要受疫情影响，燃气销售及增值服务业务受显著拖累。毛利润同比增长21.6%至171亿港元，同时整体毛利率上升5.0个百分点至28.7%，显示燃气接驳和增值服务对于利润率的带动。较高的毛利润表现弥补了联营及合营公司利润贡献下滑。管理层解释公司在年内将呼和浩特项目纳入合并范围，同时停止从煤改气投资基金继续提款，这两项减少了联营及合营公司盈利贡献。净利润录得91.88亿港元，同比增长11.7%。若撇除一次性财务影响，核心盈利为94.67亿港元，同比增长16.2%。公司的业绩表现符合我们及市场预期。  新冠疫情影响20财年业绩；21财年业绩展望维持乐观。公司20财年零售气量增速仅为6%，主要受到了一季度中国各地工商业因疫情而停滞影响。自4月份开始，管理层看到了气量销售在逐步恢复，并对21财年展望乐观，包括1）零售气量同比增长15%；2）居民接驳增加至550-600万户；以及3）增值服务业务毛利同比增长30%。公司同时宣布了新的LPG微管网业务发展计划，以通过独家的LPG储罐及供应技术进一步延伸其燃气供应业务至规模较小的乡镇级农村地区。基于公司有多项措施来支持各个业务条线的发展，我们认为21财年的目标具备较高的可实现性。  目标价上调11.2%至每股37.12港元。基于对公司1）更为保守的农村用户天然气用量假设，以及2）LPG微管网业务将带来额外的新增接驳量预期，我们调整了对中国燃气的盈利预测。我们对2021/22财年的每股盈利轻微下调2.2%及0.5%。尽管盈利预测轻微下调，我们的分部估值加总估值反应长期看好观点，基于更加稳定的盈利增长预期，我们上调目标价11.2%。重申买入评级。 财务资料 (年结：3月31日) FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 营业收入 (百万港元) 59,386 59,540 66,567 78,480 90,805 同比增长 (%) 12.4 0.3 11.8 17.9 15.7 净收入 (百万元港元) 8,224 9,188 10,670 12,626 14,862 每股盈利 (港元) 1.63 1.76 2.04 2.42 2.79 每股盈利变动 (%) 32.7 8.1 16.1 18.3 15.5 市场平均一致预测（港元） n/a n/a 2.12 2.42 2.67 市盈率 (倍) 16.7 15.4 13.3 11.2 9.7 市帐率 (倍) 4.0 3.6 3.0 2.5 2.2 股息率 (%) 1.6 1.8 2.1 2.5 2.9 权益收益率 (%) 24.1 23.2 22.4 22.1 22.2 不良贷款率 (%) 69.1 81.5 75.8 56.4 41.0 资料来源：公司资料、彭博及招银国际证券预测 中国燃气（384 HK） LPG 微管网: 新的业绩增长点 2020年6月29日 敬请参阅尾页之免责声明 2  新冠疫情对于燃气销售带来显著影响。公司20财年城市燃气零售气量录得156.3亿立方米，同比仅增长6.0%，低于我们预期。疲弱的燃气销售量因工商业气量受2-3月份工商业为控制疫情无法开展所致。工业售气量同比增长仅5.2%，而商业气量则同比下跌9.1%。居民用户气量方面，受煤改气用户带动，气量同比增长23.6%。20财年煤改气用户贡献了10亿立方燃气消费量，低于我们预期。管理层解释2019/20冬季较为温暖的气温以及部分项目点火时间较晚导致煤改气用户采暖消费量低于预期。  21财年零售气量指引同比增长15%。公司对于21财年燃气销售量指引维持乐观，并发布15%的同比零售销售气量增长目标。管理层对于气量目标的信心建立在1）新增180万户煤改气用户点火通气后将带来超过9亿立方气量贡献，以及2）俄气管道将为东北项目带来额外5亿方气量。合并两者预计将为公司21财年带来约9%气量贡献，以为公司内生增长仅需满足6%的气量增速即可满足增长目标。由于公司在20财年录得居民用户、工业客户及商业客户数量同比分别增长18.3%/18.3%/17.1%，我们认为公司要实现气量增长年目标并不困难。  居民用户接驳达540万户。城市用户及乡镇煤改气接驳量各占一半。尽管一季度受疫情影响，各地控疫措施导致公司损失了近两个月的接驳时间，公司仍然完成了其全财年的接驳目标。乡镇煤改气点火通气户数仅110万户，低于管理层全年150-200万户通气目标，主要还是受疫情期间无法入户进行安全核验等通气前必要的准备工作所拖累。  LPG微管网将支持未来的居民接驳业务维持稳定。管理层提出新的乡镇燃气市场发展计划，并称之为LPG微管网，用以通过集约化的储罐及气化设施将传统的液化气罐替换为管道燃气供应。根据我们的理解（详见第三页）我们认为LPG微管网将可以视作为1）将管道燃气服务从大规模乡镇区域向更小规模区域如乡村进一步延伸；2）对于中国东南及南部乡镇进行燃气供应服务升级；以及3）在目前低油价环境下对于传统的乡镇能源实现低价有竞争力的能源替代。公司计划在21财年开发50万户LPG微管网用户。我们认为公司这项新业务将不仅能够支持居民接驳业务维持稳健，同时将改善公司LPG业务部门的盈利表现。  增值服务业务维持快速增长。公司20财年录得增值服务收入50.25亿港元，同比增长28.8%。毛利润和毛利率分别为19.5亿港元及38.8%。按并表居民用户口径，我们测算单用户价值贡献为309.2港元，受疫情影响略低于我们此前预期。展望21财年，管理层指引增值服务业务板块毛利润将同比增长30%。  现金流改善慢于预期。公司年内回收煤改气工程应收款人民币49.4亿，符合管理层此前给予指引，该款项回收使资产负债表中应收款规模维持稳定。截止20财年末，公司累计完成了557万户煤改气工程接驳，但仅实现200万户点火通气。完工户数和点火户数的差异扩大带来合约资产显著增加。该会计科目自19财年72亿港元同比增加77.5%至128亿港元。在负债端，应付款同比下降了近60亿港元。公司在一季度对加速了对供应商款项支付。20财年自有现金流仍为负值。随着煤改气工程年接驳量触顶回落，以及应收款加速回收，管理层预期自有现金流将在2022财年实现转正。管理层同时预期21财年内回收煤改气项目应收款90亿人民币。 nMsNqRmPmOqPnPmPmQmMmQ7N9RbRsQrRmOqQjMmMsNfQnNmN8OoMtQxNoNoNwMnNnN2020年6月29日 敬请参阅尾页之免责声明 3 LPG微管网 何为LPG微管网？ 我们认为LPG微管网业务是对中燃在北方地区的煤改气工程接驳业务的一种改良。区别于煤改气业务和LNG点供，LPG微管网接驳采用轻资产模式，仅需要1）集中式的LPG储罐和气化设施，2）加气车辆，以及3）低压管道设施方可是实现区域化管道气供应，可以节约高压管线和燃气调压站的建设成本，同时也不需要建设造价较高的LNG气化设施。因此，我们相信LPG微管网业务是针对人口密度地区小规模用户（对比农村煤改气大用户规模），以及小用量用户（对比LNG点供业务要求大用量用户）的管道燃气解决方案。 LPG微管网业务不仅适用于新项目开发接驳，同时也适用于存量乡村区域传统瓶装气用户升级改造为管道气以实现用户体验和燃气安全性的提升。 我们为何看好中燃的微管网业务？ 我们相信LPG微管网业务除了在北方地区是对农村煤改气业务向更小的乡村区域延伸以外，更是在中国南方及东南部地区经济基础较好地区切入乡村管道气市场的一种创新业务模式。公司在2018-19年因在青海和湖北启动了四个时点项目，获得了住建及城乡发展部的支持并行政了15项关于储气和加注技术的专利。基于目前公司内部的LPG业务板块对于燃料的贸易和供应的支持，我们认为LPG微管网很有可能成为一项独家业务，因为其他的主要燃气分销企业并没有其内部的LPG供应部门。 我们预期中燃将通过LPG微管网实现用户价值的梯次开发。第一重价值开发将是接驳费。根据青海省信息发布，中燃在青海土官村的试点项目单户投资人民币9,000元，其中人民币5,000元为管道设施的建设成本，其余人民币4,000元为户内管道及咪表安装费用。我们认为公司的LPG微管网业务接驳商业模式讲近似于华北煤改气，预计公司的接驳收费为每户人民币3-4,000元。我们预期该业务将帮助公司增加接驳业务工程量，使公司的居民燃气接驳业务更具可持续性。 我们认为公司对乡村用户的LPG销售将成为客户价值的第二重开发。在目前低油价的环境下，LPG作为原油炼制的直接产物与天然气及LNG相比具备较高的价格竞争力。此外，通过LPG微管网，公司预计能够将乡村用户目前灌装液化气成本降低20-30%，并切换为管道气实现持续稳定供应。据此，我们认为LPG微管网将获得乡村用户的肯定，同时在后续销气层面，公司对于用户负担的考虑也将低于煤改气。综上，我们认为该业务将有助于公司发挥其LPG分销网络的能力并提升LPG业务部门的盈利表现。 快速启动项目推进 根据我们的初步研究，公司已经在青海、湖北、云南和海南与地方政府签署了一系列LPG微管网开发协议。公司同时也在广东和华东区域启动了微管网项目开发。在21财年，公司计划开发50万户LPG微管网用户。我们认为未来用户开发量将有潜力进一步扩大。 2020年6月29日 敬请参阅尾页之免责声明 4 财务分析 利润表 现金流量表 年结:3月31日(百万港元) FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 年结:3月31日(百万港元) FY19A FY20A FY21E FY