县城新型城镇化建设专项企业债点评：比普通县级城投债略好

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年06月30日 刘璐 比普通县级城投债略好——县城新型城镇化建设专项企业债点评 核心摘要 1、 2020年6月24日，国家发改委发布《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（征求意见稿）》，推出县城新型城镇化建设专项企业债券这一新的专项企业债券产品，以响应今年5月《政府工作报告》中“深入推进新型城镇化”的政策安排，配套落实此前发改委发布的《国家发展改革委关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》。专项企业债券募投项目应用于县城新型城镇化相关项目，要求是市场化自主经营、可产生稳定持续的经营性现金流，重点包括三类项目：县城产业平台配套设施建设项目、县城智慧化改造建设项目和县城新型城镇化其他领域建设项目。 2、 《发行指引》主要是从降低发行标准和增强信用背书两个方面，以加大企业债对新型城镇化的支持。在降低发行标准方面，放开此前2018年7月的窗口指导曾提到的区县级企业债债项评级需达到AA+的评级要求，可能带来AA及以下的城投债的发行放量。但一是此前该窗口指导的执行层面并非那么严格，2018年8月以后债项评级为AA的县及县级市级别的城投主体也有部分企业债发行，二是县域城投企业债发行主体中，多数主体评级在AA及以下的主体都通过担保等方式提高其债项评级至AA+，因此这一松绑的实际影响可能相对有限。在增强信用背书方面，发改委一是允许通过出让土地使用权作为收益来源，对专项债券项目的还款形成较有力的支撑，二是试图绑定政府预算内资金、政府专项债和银行机构作为背书支持，但这一类增信措施仍需政府部门和银行方面的配合支持，后续落实效果值得关注。 3、 整体来看，发改委为了响应中央推进新型城镇化的号召而推出这一专项产品，希望从企业债这一层面加大对新型城镇化的支持。这一新的融资产品可以帮助投资者定位新型城镇化相关资产，但局限在县及县级市。《发行指引》对债项评级要求的“松绑”释放的规模可能相对有限；增信措施中土地增信对投资具有一定的实际意义，绑定政府增信和银行增信的具体政策实行效果仍需继续观察。投资策略方面，需控制久期，结合地方土地的资质和项目收益，适当参与部分短久期的这一品种。 4、 风险提示：央行货币政策边际收紧带来债券市场波动加剧；拉长久期来看，低等级县域城投债仍有一定信用风险；县城新型城镇化建设专项企业债券放量规模可能相对有限。  2020年6月24日，国家发改委发布《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（征求意见稿）》（以下简称“发行指引”），推出县城新型城镇化建设专项企业债券这一新的专项企业债券产品。背景是为了响应今年5月《政府工作报告》中重点支持“两新一重”建设、“深入推进新型城镇化”的政策安排，以及配套落实此前发改委发布的《国家发展改革委关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》（发改规划[2020]831号）而推出的新型融资工具。  专项企业债券募投项目要求市场化自主经营、可产生稳定持续的经营性现金流，重点包括三类项目：县城产业平台配套设施建设项目、县城智慧化改造建设项目和县城新型城镇化其他领域建设项目。 债券日思录 2 / 4 请务必阅读正文后免责条款 图表1 县城新型城镇化专项企业债券募投项目重点包括三类项目 项目类型 涵盖内容 县城产业平台配套设施建设项目 产业园区和特色小镇等产业集聚区配套设施建设项目 建设商贸流通中心、技术研发转化中心、智能标准厂房 新型文旅商业消费聚集区建设项目 改造商业步行街、地方特色街区及配套设施等 产业转型升级示范区内重点园区、县城产业转型升级示范园区建设项目 县城智慧化改造建设项目 市政公用设施数字化建设项目 改造交通、公安和水电气热等领域终端系统等 数据设施建设项目 建设集约化数据中心、数据供应链、公共领域数据系统整合及一体化应用平台、产业数字化平台等 网络安全防护体系建设项目 配置网络安全设备和系统部署等。支持新型基础设施建设项目，包括5G、物联网、车联网、骨干网扩容、光纤接入等 县城新型城镇化其他领域建设项目 配送投递设施建设项目 建设公共配送中心和智能快件箱等 冷链物流设施建设项目 建设冷库及冷链物流前置仓、生鲜食品低温加工处理中心等 农贸市场改造或迁建新建项目 改造交易棚厅及环保设施、配置检测检疫设备等 客运站改扩建或迁建新建项目等 资料来源：发改委官网，平安证券研究所  从征求意见稿来看，《发行指引》主要是从降低发行标准和增强信用背书两个方面，加大企业债对新型城镇化的支持： 1、 降低适用于新型城镇化的企业债发行标准，表现在放开此前区县级企业债债项评级需达到AA+的评级要求。据2018年7月份以来财金司窗口指导意见“区县级主体评级为AA及以下的企业债必须设定第三方增信，债项级别必须达到AA+及以上”。而本次《发行指引》只提到“支持县城特别是县城新型城镇化建设示范地区内主体信用评级优良的企业，以自身信用发行本专项企业债券”，未提到担保要求和债项评级AA+及以上这一要求，可能带来AA及以下的城投债的发行放量。但从实际的发行数据来看，2018年8月以来仍有25%的企业债发行时债项评级仅在AA级，窗口指导的实际执行层面并非那么严格。当前市场上有存续城投债的县及县级市级别城投主体数目为1047个，其中有801个主体有存续企业债，县及县级市城投企业债的规模7932亿元。在县域城投企业债中，债项评级AA及以下的企业债规模占比仅为35%，但主体评级AA及以下的企业债规模占比82%，主体评级较低的主体此前多通过担保等方式增信使债项评级达到AA+及以上。《发行指引》对债项评级要求的松绑会降低低等级县域城投对担保的依赖程度，带来低评级县域企业债规模的放量，但基于此前债项评级为AA的县域城投企业债并非完全禁止，且主体评级在AA及以下的主体的企业债发行规模已占企业债存续规模的绝大多数，目前无存续企业债且主体评级在AA及以下的县域城投主体数目仅有136个，这一松绑释放的企业债发行规模可能相对有限。 2、 增强信用背书表现在两个方面，一是允许通过出让土地使用权作为收益来源，对专项债券项目的还款形成较有利的支撑。《发行指引》中提到，“统筹考虑项目资金、土地保障方式，加大本专项企业债券融资支持力度，协调新增建设用地计划指标和城乡建设用地增减挂钩指标分配，满足项目合理用地需求，保障项目落地实施。”二是试图绑定政府预算内资金、政府专项债和银行机构作为背书支持，但这一类增信仍需要政府部门和银行部门的支持，这一政策的后续落实效果值得关注。如《发行指引》中提到“对已取得本专项企业债券发行注册通知的募投项目，优先安排中央预算内投资和地方政府专项债券等资金，以支持募投项目所需资金的足额到位”、“鼓励银行机构通过‘债贷组合’增信方式，进行债券和贷款统筹管理”。 债券日思录 3 / 4 请务必阅读正文后免责条款  整体来看，发改委为了响应中央推进新型城镇化的号召而推出这一专项产品，希望从企业债这一层面加大对新型城镇化的支持。这一新的融资产品可以帮助投资者定位到新型城镇化相关资产，但局限在县及县级市层面。《发行指引》主要是从两个方面采取措施支持县域新型城镇化，一是放开部分发行限制，表现在放开此前窗口指导中县域城投的AA+债项评级要求；二是增强信用背书，如配套土地、试图增加预算资金和银行机构背书支持等。但这一品种能够释放的规模可能相对有限；增信措施中土地增信对债券投资具有一定的实际意义，绑定政府增信和银行增信的具体政策实行效果仍需继续观察。投资策略方面，需控制久期，结合地方土地的资质、项目收益，适当参与部分短久期的这一品种。  风险提示：央行货币政策边际收紧带来债券市场波动加剧；拉长久期来看，低等级县域城投债仍有一定信用风险；县城新型城镇化建设专项企业债券放量规模可能相对有限。 报告作者： 证券分析师：刘 璐 投资咨询资格编号: S1060519060001 邮箱（LIULU979@PINGAN. COM. CN） 证券分析师：张君瑞 投资咨询资格编号: S1060519080001 邮箱（ZHANGJUNRUI748@P INGAN.COM.CN） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033