银行深度点评：关于混业经营的5个重要问题

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券研究报告 2020年06月29日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《银行-行业专题研究:详解Capital One： 科 技 驱 动 的 零 售 银 行 》 2020-06-22 2 《银行-行业专题研究:银行息差、资产 质 量 和 估 值 的 国 际 比 较 》 2020-06-16 3 《银行-行业点评:后疫情时代，5月金融数据怎么看？》 2020-06-10 行业走势图 深度点评：关于混业经营的5个重要问题 1、为何说混业经营是大势所趋？ 经济从高速发展进入高质量发展阶段，直接融资替代间接融资是大趋势。债务驱动经济发展模式导致当前实体经济杠杆率较高，降杠杆成当务之急。当前，金融混业经营亦是主要国家主导模式。在做大股权融资的大方向下，向银行业放开券商牌照，一举三得。一是可以促进股民的大幅增加，为资本市场带来增量资金；二是，商业银行拥有大量企业客户和强大的资本实力，在为企业做股权融资上有先天客户优势，助力降杠杆；三，经济转型，银行也需要转型，混业经营带来新的增长点，可降低利息收入依赖。 2、落地会很快么？如何隔离风险？ 现行法律法规明确禁止商业银行从事证券经营业务，因而向银行发放券商牌照，需要修改相关法律法规。考虑到相关法律法规的修改需要一定的时间，因而混业经营真正落地尚需时日。我们认为，向商业银行放开券商牌照的主要意义在于让银行可以经营证券经纪业务和股权投行业务，做大股权融资规模，助力降杠杆。此外，为保障存款人利益，对股票自营业务等应严格限制。 3、如何让商业银行经营证券业务？ 混业经营有三种模式：全能银行、银行母公司、金融控股集团。我们认为，在严格监管的基础上，全能银行模式是不错的选项；此外，银行母公司模式较适合国内混业经营实际，利于隔离风险，又能较好地实现银行业务与券商业务的协同，向券商导流，做大股权业务。除大行外，市场化程度较高的股份行系券商子公司有望受益。券商牌照放开后，银行也可以通过并购中小券商来实现对券商业务的布局。 4、经营证券业务，对银行业务影响大么？ 放开券商牌照，短期对银行业绩影响不大。19年国内证券业净利润1231亿元，同期商业银行净利润1.99万亿元，证券业净利润仅为商业银行的6.2%。中长期看，放开券商牌照给银行带来新的增长点，有利于提升非息收入占比，降低息差依赖。以JP Morgan为例，19年券商业务的投行手续费和投资交易手续费贡献了营收的18.6%。综合金融是长逻辑。 5、混业经营对银行股的估值影响多大？哪些银行有望率先试点？ 当前，银行板块仅0.66倍PB（lf），券商板块估值1.52倍PB（lf）。我们认为，混业经营落地将带来银行板块估值重估，估值中枢有望抬升。混业经营是催化剂。我们认为，全国性银行资本实力强、客户基础好、人才较多，将是经营券商业务的有力选择；中小行资本实力较弱，客户基础一般，或缺乏经营证券业务的能力。我们预计，大行中的龙头-工行、建行资本实力最强，客户基础好，有望率先试点。其次，股份行中的兴业、招行、浦发等。 风险提示：金融让利，息差大幅收窄；疫情导致资产质量显著恶化等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-06-24 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601166.SH 兴业银行 15.84 买入 3.17 3.38 3.71 4.15 5.00 4.69 4.27 3.82 601818.SH 光大银行 3.59 买入 0.71 0.81 0.91 1.00 5.06 4.43 3.95 3.59 000001.SZ 平安银行 12.80 买入 1.45 1.69 2.01 2.28 8.83 7.57 6.37 5.61 600036.SH 招商银行 33.90 买入 3.68 4.09 4.50 4.99 9.21 8.29 7.53 6.79 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -15%-11%-7%-3%1%5%9%2019-062019-102020-02银行沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件： 据《财新周刊》报道，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。 图1：财新周刊报道，证监会计划向商业银行发放券商牌照 资料来源：财新网，天风证券研究所 点评： 1、为何说混业经营是大势所趋？ 改革开放以来，国内经济长期依靠三驾马车：投资、净出口和消费。其中，投资及出口的贡献较大。过去30多年里，以基建、房地产和制造业投资为主的固定资产投资需求旺盛，融资需求旺盛，也造就这期间商业银行以对公业务为主的业务结构，带来银行业的大发展。这期间，地方政府隐性债务膨胀也带动了很多地方银行资产规模的高速增长。 但2012年以来，随着国内经济转型升级，由高速发展转入高质量发展，投资驱动模式告一段落，消费的贡献大幅上升。经过多年的建设，铁路、高速公路等基建空间收窄，投资增速下滑明显，近3年固定资产投资增速不足10%。我们认为，长期看，投资增速将进一步下滑，企业信贷需求将明显减弱，以对公信贷为主的银行盈利模式也面临转型。 图2：近年来，投资对GDP的贡献下降明显（%） 图3：过去20多年，中国投资增速下滑明显（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 此外，投资驱动的经济体中，债务势必大幅扩张，债务风险大幅上升。93年以来，我国实-100.0-50.00.050.0100.0150.02009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/09GDP累计同比贡献率:最终消费支出GDP累计同比贡献率:资本形成总额GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.001992/021994/051996/081998/112001/022003/052005/082007/112010/022012/052014/082016/112019/02固定资产投资完成额:累计同比 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 体经济部门杠杆率大幅上升，依据社科院数据，20Q1杠杆率已达259.3%，债务风险凸显。因而，去杠杆成为重心。 图4：我国实体经济部门杠杆率较高（%，社科院口径） 资料来源：WIND，天风证券研究所 多年以来，我国社会融资以间接融资为主，滋生债务风险，直接融资特别是股权融资占比过低。在未来去杠杆的大方向下，做大股权融资显得十分必要。我们认为，直接融资替代间接融资是大势所趋，做大股权融资是大方向。 图5：近年来，社融增量中直接融资占比上升明显 资料来源：WIND，天风证券研究所 做大股权融资，向银行业放开券商牌照，可实现一举三得。全球范围内来看，随着金融自由化的发展，混业经营是主导模式，美国、日本、德国、法国等主要发达国家实现混业经营，国内混业经营渐行渐近。 首先，向银行业放开券商牌照，可以促进股民的大幅增加，为资本市场带来增量资金。截至19年末，中国银业金融机构网点总数达到22.8万个，触达十亿级客户，19年末仅工行个人客户就达6.5亿户。而这是券商所不具有的海量客户优势。放开券商牌照后，银行网点便可以开立证券账户，将大幅提升证券交易服务的可及性，提高覆盖面，增加股民数量，为股市带来较多增量资金。此外，有了券商牌照，银行可以更加便利地向客户销售股票产品。经纪业务有望迎来大发展。 其次，商业银行拥有大量企业客户及强大的资本实力，19年末工行有809.8万户公司客户，0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.001993/121995/031996/061997/091998/122000/032001/062002/092003/122005/032006/062007/092008/122010/032011/062012/092013/122015/032016/062017/092018/122020/03实体经济部门杠杆率-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2002/012002/112003/092004/072005/052006/032007/012007/112008/092009/072010/052011/032012/012012/112013/092014/072015/052016/032017/012017/112018/092019/072020/05社融增量中直接融资占比 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 在为企业做股权融资上有先天的客户优势，助力企业降杠杆。商业银行长期深耕企业客户，服务众多优质企业，了解企业需求，拥有券商牌照后，银行可更加便利地帮助企业IPO及进行其他股权融资。我们预计，拥有券商牌照后，工行或成为国内股权投行业务的领头羊。 再次，随着企业信贷融资需求的下降，以及直接融资对间接融资的替代，银行也急需开拓新的业务增长点。伴随经济的转型，银行业务势必也要转型。券商牌照有望成为商业银行新的业绩增长点，银行将能为企业提供包括信贷、现金管理、股权融资、债券融资等在内的一揽子金融服务。 2、落地会很快么？如何隔离风险？ 混业经营涉及修改法律法规等，落地尚需时日，且有必要出台中国版沃尔克法则以保障存款人利益。 现行法律明确禁止商业银行从事证券经营业务，因而向银行发放券商牌照，需要修改相关法律法规。考虑到相关法律法规的修改需要一定的时间，因而混业经营真正落地尚需时日，我们预计不会很快落地。 现行的《商业银行法》规定，“第四十三条 商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。” 此外，为了维持商业银行的稳健经营，也势必需要建立和完善关于商业银行经营证券业务的监管规则体系，保障存款客户的利益。我们认为，混业经营时代，有必要出台中国版沃尔克法则。 08年金融危机后，美国社会各界对危机发生的原因进行了深刻的反思。为加强对金融机构的监管，避免危机的再次发生，美国相继颁布了《金融监管改革方案》和《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（Dodd-Frank Act），加强宏观审慎和微观审慎，调整监管体系，强调消费者权益保护等。其中，2010年7月落地的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》核心内容之一是沃尔克法则（Volcker Rule）。 该法案限制商业银行从事某些高风险业务（又称沃尔克法则):1)禁止银行从事与客户服务无关的自营交易，以降低自营交易带来的潜在风险。2）规定银行在对冲基金、股权投资基金中的权益，不能超过其自身一级资本的3%等。沃尔克法则的核心是禁止吸收公众存款的银行从事高风险自营投资业务（股票、衍生品、商品期货等），以及限制银行拥有、投资或发起对冲基金和私募股权基金。沃尔克法则由美国五个联邦监管机构共同制定,包括美联储、商品期货交易委员会、联邦存款保险公司（FDIC）、货币监理署（OCC）、美国证监会（SEC）。 考虑到证券业务的复杂性以及风险的交叉性，向银行放开券商牌照后，我们认为有必要对银行