请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年06月28日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 417.60元 长春高新（000661） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 高管增持彰显信心，长期发展动力充足 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.05 流通A股(亿股) 3.40 52周内股价区间(元) 319.94-680.39 总市值(亿元) 1,690.11 总资产(亿元) 139.21 每股净资产(元) 42.63 相关研究 [Table_Report] 1. 长春高新（000661）：金赛保持稳健增长，全年有望持续高增长 (2020-04-22) 2. 长春高新（000661）：业绩略超预期，核心子公司增长强劲 (2020-03-27) 3. 长春高新（000661）：业绩超市场预期，长期高增长可期 (2019-10-24) 4. 长春高新（000661）：生长激素仍有巨大空间，多领域布局重磅在研品种 (2019-09-24) 5. 长春高新（000661）：积极布局新兴领域，长期高增长可期 (2019-09-05) 6. 长春高新（000661）：业绩基本符合预期，金赛药业延续高增长态势 (2019-08-13) [Table_Summary]  事件：公司发布2019年年报，实现营业收入73.7亿元，同比增长37.2%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长76.4%，实现扣非后归母净利润17.7亿元，同比增长77.4%。  疫苗业务快速增长，业绩超市场预期。分季度来看，2019Q4公司实现营业收入19.3亿元，同比增长56.2%，实现归母净利润5.3亿元，同比增长218.4%，业绩超市场预期。若不考虑并表，2019年四大核心子公司归母净利润同比增长76.6%，其中金赛同比增长近75%。1）金赛药业：收入48.2亿元，同比增长51%；净利润19.8亿元，同比增长75%，超我们之前70%增速判断。根据我们草根调研，预计19年新患增速超35%；2）百克生物：收入10亿元，同比下滑3.1%，净利润1.75元，同比下滑14.4%，下滑幅度收窄，业绩符合我们预期。系狂犬疫苗停产和水痘疫苗2018年工艺提升影响，水痘疫苗上半年批签发略受影响，2019Q1-Q4水痘批签发量分别为51万支、162万支、271万支和231万支，批签发下半年逐步恢复，考虑到2020年鼻喷流感即将放量，2020年将显著增长；3）高新地产：收入9.4亿元，同比增长59%；净利润2.35亿元，同比增长216%，超市场预期；4）华康药业：收入5.8亿元，同比增长9.9%；净利润0.42亿元，同比增长35.6%。  生长激素业绩确定性强，其他重磅品种陆续推出。1）生长激素：预计2019年国内生长激素市场规模超过50亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，目前仍处于爆发期，公司为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。2）即将放量的重磅品种： a）促卵泡素：新适应症获批，有望成为10亿量级重磅产品；b）流感疫苗独家鼻喷剂型获批，考虑疫情影响，2020年有望快速放量；  盈利预测与评级。在新一届董事会带领下，公司正积极拓展多个治疗领域，公司在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组，我们预计2019-2021年EPS分别为8.10元、10.92元和14.72元，对应当前股价估值分别为50倍、37倍和28倍。考虑到公司业绩高增长，估值相对便宜，维持“买入”评级。  风险提示：因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险；业绩承诺无法实现及业绩补偿不足的风险；研发失败的风险。  事件：1）公司部分董监高人员于2020年6月24日合计增持公司股票1.08万股，增持均价410.55元。2）拟分拆百克生物于上交所科创板上市。  生长激素市场空间广阔，高速增长确定性强。2019年国内生长激素市场规模达到60亿元，适用人群基数庞大，渗透率较低，预计随着渗透率的提升以及患者年用药金额的提升，生长激素市场规模有望保持快速增长，预计2024年有望达到150亿元，复合增速超过20%。公司是国内生长激素行业龙头，先发优势明显，拥有粉针、水针和长效三种剂型，剂型丰富，品牌优势显著，销售能力突出，有望优先享受行业成长红利。  百克生物分拆上市，竞争力有望进一步提升。百克生物是长春高新旗下疫苗业务平台，主要产品为水痘疫苗和人用狂犬病疫苗，2019年实现营业收入和净利润分别为10亿元和1.75亿元，2020年2月新产品鼻喷流感疫苗获批上市，有望贡献业绩增量。本次分拆上市，有助于建立公司长效激励机制，留住核心技术和管理人才，进一步调动核心人员积极性，提升团队凝聚力。本次分拆上市后，百克生物资金实力增强，融资渠道进一步打开，为后续新产品研发以及上市产品的产能扩充提供了充裕的资金条件，公司的盈利能力和综合竞争力有望进一步提升。  二线品种促卵泡素、鼻喷流感疫苗有望快速放量。促卵泡素市场空间大，竞争格局良好，正处于快速放量阶段，预计随着新适应症的获批，有望成为10亿量级重磅产品。公司的鼻喷流感疫苗于2020年2月获批上市，成为国内首个鼻喷流感减毒活疫苗。目前我国流感疫苗批签发量稳步增加，鼻喷流感疫苗使用方便，易于大规模免疫，差异化优势显著，有望成为四价流感疫苗的有效补充。目前我国没有其他企业研发申报鼻喷流感疫苗，竞争格局有望长期维持，预计鼻喷流感疫苗将为公司贡献显著的业绩增量。  盈利预测与评级。核心产品生长激素保持快速增长，二线产品加速放量，在研产品梯队不断丰富，我们预计2020-2022年归母净利润分别为27.73亿元、36.10亿元和46.73亿元，EPS分别为6.85元、8.92元和11.55元，对应当前股价估值分别为61倍、47倍和36倍，维持“买入”评级。  风险提示：生长激素放量不及预期的风险；在研产品进度不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7373.70 9900.41 12689.06 16060.66 增长率 37.19% 34.27% 28.17% 26.57% 归属母公司净利润（百万元） 1775.01 2773.46 3610.44 4673.02 增长率 76.36% 56.25% 30.18% 29.43% 每股收益EPS（元） 4.39 6.85 8.92 11.55 净资产收益率ROE 26.67% 29.98% 28.70% 27.68% PE 95 61 47 36 PB 19.19 13.80 10.15 7.56 数据来源：Wind，西南证券 -8%26%60%94%128%161%19/619/819/1019/1220/220/420/6长春高新 沪深300 公司动态跟踪报告 / 长春高新（000661） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 7373.70 9900.41 12689.06 16060.66 净利润 2349.18 3670.61 4778.33 6184.63 营业成本 1091.71 1214.81 1354.93 1502.33 折旧与摊销 147.75 258.35 306.65 345.06 营业税金及附加 157.58 208.12 262.89 336.11 财务费用 -49.77 0.61 0.54 1.09 销售费用 2522.44 3069.13 3933.61 4978.80 资产减值损失 -22.57 50.00 80.00 120.00 管理费用 458.03 940.54 1306.97 1686.37 经营营运资本变动 -95.77 -341.49 -692.72 -669.71 财务费用 -49.77 0.61 0.54 1.09 其他 -394.15 -86.04 -101.69 -144.42 资产减值损失 -22.57 50.00 80.00 120.00 经营活动现金流净额 1934.67 3552.04 4371.13 5836.64 投资收益 48.74 30.00 17.50 20.00 资本支出 -749.35 -300.00 -300.00 -300.00 公允价值变动损益 4.51 4.51 4.51 4.51 其他 -60.36 34.51 22.01 24.51 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -809.71 -265.49 -277.99 -275.49 营业利润 2876.18 4451.71 5772.13 7460.47 短期借款 260.00 -515.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -56.14 -61.53 -59.24 -60.31 长期借款 55.79 0.00 0.00 0.00 利润总额 2820.04 4390.18 5712.89 7400.15 股权融资 1138.82 0.00 0.00 0.00 所得税 470.86 719.58 934.55 1215.53 支付股利 -136.09 -240.00 -375.00 -488.17 净利润 2349.18 3670.61 4778.33 6184.63 其他 -614.49 5.23 -0.54 -1.09 少数股东损益 574.17 897.15 1167.89 1511.61 筹资活动现金流净额 704.02 -749.77 -375.55 -489.26 归属母公司股东净利润 1775.01 2773.46 3610.44 4673.02 现金流量净额 1829.13 2536.77 3717.59 5071.89 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 3733.33 6270.11 9987.70 15059.59 成长能力 应收和预付款项 2756.55 3371.70 4346.90 5365.37 销售收入增长率 37.19% 34.27% 28.17% 26.57% 存货 1750.27 1950.24 2175.80 2413.31 营业利润增长率 59.22% 54.78% 29.66% 29.25% 其他流动资产 500.37 471.29 543.24 630.22 净利润增长率 60.59% 56.25% 30.18% 29.43% 长期股权投资 459.88 459.88 459.88 459.88 EBITDA增长率 58.08% 58.39% 29.05% 28.41% 投资性房地产 80.23 80.23 80.23 80.23 获利能力 固定资产和在建工程 2369.71 2437.62 2457.22 2438.42 毛利率 85.19% 87.73% 89.32% 90.65% 无形资产和开发支出 450.96 426.62 402.28 377.94 三费率 39.75% 40.51% 41.30% 41.51% 其他非流动资产 620.04 618.13 616.21 614.29 净利率 31.86% 37.08%