请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020年06月29日 传媒 从Funko、Sanrio看美日潮玩行业发展—潮玩盲盒系列报告二 扭蛋玩法在日本历经60年经久不衰，巨头布局与产品创新引发多轮热潮。日本扭蛋行业2019年市场规模为365亿日元，2016-2019年CAGR 9.6%。目前万代（57.5%）与多美（约25%）市占率位于前列，两家龙头企业在占据高集中度的原因在于：1）先发优势，以及由此带来的2）渠道优势。万代与多美分别于1977和1986年进入扭蛋行业，多美目前扭蛋机分布点共3769处；3）IP及产品优势。从万代发展历程看，历史上重要IP产品是驱动公司成长的核心原因，除引发第一波扭蛋热潮的产品“筋肉人橡皮擦”外，目前万代在手的重要IP包括“机动高达战士”、“假面骑士”、“龙珠”、“奥特曼”和“宠物小精灵”等。 国内潮玩盲盒市场和日本扭蛋市场的共性特征包括密集的渠道（无人零售机）和年轻的用户画像（30岁以下女性占比30%）。日本扭蛋与盒蛋均为随机抽取的玩具，但由于渠道和受众面相对较窄，盒蛋发售量少于性质相似的扭蛋。2020年1月万代发售的50个新品中11个为盒蛋，39个为扭蛋。参考扭蛋发展史，行业热潮由巨头推出的创新产品驱动（万代“筋肉人橡皮擦”和多美“立体扭蛋百科图鉴”），且伴随着扭蛋价格的提升，以此带来市场规模的持续增长。随着日本扭蛋行业迈入成熟期（2005年以后），开拓新市场（游客及海外市场）是增长的重要引擎。 不论是国内酷乐潮玩等渠道属性的公司，还是日本玩具龙头万代、美国惊喜娃娃公司MGA娱乐，其商业模式与国内潮玩盲盒企业并不相同，在全球范围内均没有与泡泡玛特完全同质的竞争对手。因此，我们认为国内以泡泡玛特为代表的潮玩盲盒企业，凭借先发优势和产品优势，可能成为全球潮玩盲盒的标准制定者和发展引领者，其创造的商业标准和产品体系可能成为一门“语言系统”，其价值远超玩具本身。但在未来的国际拓展中，需要解决审美差异与“MALL生态”的问题。国内盲盒零售店依托高流量商圈，而海外国家MALL生态相对较弱，这可能也是日本以无人零售的扭蛋为主，而靠便利店、批发商等渠道购买的盒蛋发展相对较弱的重要原因。 从产品属性和IP属性两个维度，我们选取Funko与Sanrio进行对标分析。参考Funko的经验，潮玩公司运营的关键节点或在于：拥有稳住基本盘的长青IP，逐步打造丰富的渠道和高效供应链，再以稳定的业绩获取更多的IP合作，以实现“获取IP-设计研发-生产-渠道销售”的正循环。从估值角度看，Funko及Sanrio的股价变化与营收增速、利润率高度相关，PS估值更好地反应了市场表现。Funko PS峰值2.9x，最低值0.19x（受到2020年疫情影响业绩下滑明显），估值稳定期水平在1.5x左右。Sanrio PS估值峰值6x，长期稳定在3-4x。Sanrio PS估值高于Funko，我们认为核心原因在于其利润率水平更高。 投资建议：国内潮玩盲盒行业仍处于快速发展期，行业集中度相对较低，头部公司将借助渠道和IP先发优势构筑护城河，提高市场份额。由于Funko和Sanrio商业模式与潮玩盲盒企业并不同质，处在发展早期的泡泡玛特拥有更高的收入增速、更大的增长空间和更高的净利率水平（2019年26.8%），我们认为可以给予更高的PS估值。建议关注具有IP和渠道优势的龙头公司泡泡玛特、金运激光。 风险提示：IP的市场吸引力低于预期，知识产权风险，市场竞争风险 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gusheng@gszq.com 分析师 马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱：majiy u@gszq.com 研究助理 吴珺 邮箱：wujun@gszq.com 相关研究 1、《传媒：如何看待泡泡玛特的商业模式？——潮玩盲盒系列报告一》2020-06-09 2、《传媒：视频平台提A RPPU值之路希望与压力并存——基于1078名用户的调研数据分析》2020-05-17 3、《传媒：线上娱乐景气度高，龙头公司独具韧性——FY19&1Q20总结》2020-05-11 2020年06月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 海外盲盒市场概览 ...............................................................................................................................................4 1.1 日本：扭蛋60年经久不衰，产品创新引发行业热潮 .....................................................................................4 1.2 美国：惊喜娃娃势头正劲，儿童盲盒热度升温..............................................................................................9 2 产品属性对标：美国收藏公仔明星品牌Funko ..................................................................................................... 11 2.1 从摇头娃娃到大头玩偶，Funko定位成人潮流玩具收藏品牌 ........................................................................ 11 2.2 巩固授权IP+供应链+渠道优势，发力布局多元衍生业务 ............................................................................ 13 2.3 Funko财务及估值表现梳理 ....................................................................................................................... 18 3 IP属性对标：日本原创IP形象发行商Sanrio ....................................................................................................... 20 3.1 日本老牌动漫品牌开发公司，原创IP授权业务为主.................................................................................... 20 3.2 Sanrio财务及估值表现梳理 ....................................................................................................................... 23 4 投资建议........................................................................................................................................................... 25 风险提示 .............................................................................................................................................................. 26 图表目录 图表1：扭蛋、盒蛋对比 .........................................................................................................................................4 图表2：扭蛋用户画像.............................................................................................................................................4 图表3：日本扭蛋历史沿革 ......................................................................................................................................5 图表4：日本扭蛋市场规模 ......................................................................................................................................6 图表5：奇谭俱乐部生活系列...................................................................................................................................6 图表6：奇谭俱乐部杯缘子系列 ...............................................................................................................................6 图表7：万代在日本扭蛋市场市占率.........................................................................................................................7 图表8：多美扭蛋机分布点 ......................................................................................................................................7 图表9：万代重要IP及2019财年玩具销售额（十亿日元） .......................................................................................7 图表10：万代南梦宫2019年营收及利润构成...........................................................................................................8 图表11：万代南梦宫发展历程 ..............................................................