首次覆盖报告：把握城镇化红利，成就更美好成长

财务摘要 (百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 226,900 379,079 485,908 559,005 630,153 705,373 (+/-)% 48.2% 67.1% 28.2% 15.0% 12.7% 11.9% 毛利润 58,785 102,476 126,637 135,768 151,840 168,695 核心净利润 24,686 34,125 40,124 45,089 51,066 59,002 (+/-)% 106.0% 38.2% 17.6% 12.4% 13.3% 15.5% 核心PE 7.89 5.70 4.85 4.32 3.81 3.30 PB 2.02 1.58 1.25 1.05 0.88 0.74 公司研究 | 内地房地产 把握城镇化红利，成就更美好成长 ——碧桂园首次覆盖报告 首次覆盖给予“买入”评级，目标价12.2港元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币2.06元、2.33元和2.70元，核心净利同比增长12.4%、13.3%和15.5%。考虑到布局与战略使公司能够持续受惠于城镇化发展的结构性机遇，近期 加大产业链布局或有望对公司利润提供支撑，给予N AV折让30%，目标价12.2港元，对应2020年5.4倍PE，较现价空间达25%。 增长空间充足，战略驱动去化。市场对公司未来增长空间和低能级城市的去化持一定担忧，站在目前时点，我们认为公司业绩将稳健增长，核心逻辑在于：1）我国城镇化水平较发达国家仍有提升空间，且截至2019年末，仍有符合公司投资标准的26个三线地级市、84个四线县级市尚未进入，增长空间较为充足。2） 截至2019年末，公司73%权益可售资源位于五大城市群，93%位于人口流入区域，88%三四线权益货值位于库存短缺或合理的城市，优秀的战略布局为公司的去化创造了良好条件；同时，公司相对三四线地方开发商具备明显的产品优势，相对品牌开发商则在成本及运营效率等方面具备护城河，重点区域的强劲需求和公司的竞争优势将共同支撑去化表现。 城镇化发展空间仍在，市占率提升支撑增长。2019年，我国城镇化率达60.6%，较众多发达国家的75%以上仍有上升空间；同时，我国内部城镇化率存在较大的结构性差异，众多三四线城市仍能够享受城镇化推进带来的购房需求。市占率方面，碧桂园填补了部分低线区域的改善型供给空缺，截至2019年末，36个项目在当地县级市场市占率超过50%，共229个项目在当地县级市市场市占率超过20%。公司已进驻三四线城市2019年销售市占率为8%，其中百强县达12%，公司品牌和差异化的产品将对市占率的提升构成支持。城镇化进程的推进及市占率的提升均能够为公司提供充足的增长空间。 把握三四线需求特点，差异化产品、成本控制形成竞争优势。三四线城市数量更多、 单城市需求更小，因而多年来公司布局城市数量不断提升，2019年末达282个地级市 ，同时2015-2018年新拿地块平均权益建筑面积持续缩小，充分布局广袤的三四线市场。竞争优势方面，相对于三四线开发商，公司在购房流程合规性及便利性方面对购房者提供保障，在绿化、户型、配套、物业服务等方面具明显优势，使低线市场购房者对碧桂园产品有更强的购房意愿；相对于其他品牌开发商，公司通过产业垂直整合、标准化方案及创新建造体系等方式严控成本及费用支出，同时提出并落实了多项管理办法促进快速周转和销售，实现了位居行业前列的ROE，2019年公司平均ROE达28.9%。对目标市场的充分把握和独特的护城河将持续支持公司的去化和未来的稳健增长。 风险提示：调控政策以及项目结算进度存在一定不确定性，或影响上市公司销售业绩；宏观经济及流动性波动可能对公司经营造成一定影响。 29-Jun-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 碧桂园 (2007.HK) 买入 (首次) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 27 目录 1. 投资逻辑 ........................................................................................................................................................................ 4 2. 全国化龙头房企，产业链协同发展 ............................................................................................................................ 6 3.销售稳步高升，区域布局均衡 ..................................................................................................................................... 8 4.增长空间充足，战略驱动去化 ................................................................................................................................... 12 4.1增长空间：城镇化水平尚可提升，结构化机遇当下犹在 ............................................................................. 12 4.2去化：优选城市布局，竞争优势凸显 ............................................................................................................. 13 4.2.1 战略布局：聚焦重点区域，把握各线需求特点 .................................................................................. 13 4.2.2 竞争优势：差异化产品助力去化，成本控制构筑护城河 .................................................................. 16 5. 调整架构加强管控，广纳贤才建设团队 .................................................................................................................. 18 6. 业绩持续增长，财务有所优化 .................................................................................................................................. 19 6.1 业绩持续稳步增长，盈利水平略有下滑 ......................................................................................................... 19 6.2 债务结构优化，流动性表现良好..................................................................................................................... 21 6.3 杠杆水平较为可控，融资畅通成本维稳 ......................................................................................................... 22 7. 估值与投资建议 .......................................................................................................................................................... 23 8. 风险提示 ...................................................................................................................................................................... 24 图表目录 图 1：本文核心逻辑图，公司充分把握城镇化趋势中的结构性需求，有望实现中长期稳健增长 .......................... 4 图 2：出售物业为公司主要业务 ..................................................................................................................................... 6 图 3：公司实际控制人杨惠妍持有公司约57.61%股份，股权结构稳定 .................................................................... 7 图 4：公司销售金额快速增长，排名逐步提升.............................................................................................................. 8 图 5：公司销售以广东省为主，全国分布较为均衡 ...................................................................................................... 9 图6：销售遍布各线城市，三四线贡献较多.................................................................................................................. 9 图 7：90平以上高层住宅为公司主要销售产品 ........................................................................................................... 10 图 8：公司2019年末权益土地可建建筑面积达2.59亿平方米，支撑公司销售增长 ............................................. 10 图 9：公司土储约21%位于广东省 ...........