控股股东“混改”正式启动——徐工有限混改挂牌

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 5.88 元 目标价格（人民币）：7.97-7.97元 相关报告 1.《新徐工三大期待：混改、挖掘机、 盈利能力-徐工机械 深度报告》，2020.5.7 2.《控股股东完成混改评估，挖机3月超预期增长-徐工机械点评》，2020.4.7 3.《2019年业绩符合预期，汽车起重机市占率回升-徐工机械业绩点...》，2020.1.23 5.《三季报业绩翻倍，全年创历史新高确定性强-徐工机械三 季报点评》，2019.10.31 王华君 分析师 SAC执业编号：S1130519030002 wanghuajun＠gjzq.com.cn 赵晋 联系人 zhaojin1@gjzq.com.cn 控股股东‚混改‛正式启动——徐工有限混改挂牌 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊每股收益(元) 0.26 0.46 0.59 0.67 0.72 每股净资产(元) 3.85 4.24 4.68 5.18 5.71 每股经营性现金流(元) 0.42 0.51 0.30 0.91 0.98 市盈率(倍) 12.37 11.84 10.02 8.87 8.23 净利润增长率(%) 100.44% 76.98% 27.76% 13.04% 7.31% 净资产收益率(%) 6.79% 10.91% 12.63% 12.89% 12.53% 总股本(百万股) 7,833.67 7,833.67 7,833.67 7,833.67 7,833.67 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  根据江苏产权市场网发布的《徐工集团工程机械有限公司增资公告》，徐工机械的控股公司徐工集团工程机械有限公司（以下简称‚徐工有限‛）于2020年6月24日将公司混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌，拟向战略投资者、员工持股平台合计募集156.56亿元（对应持股比例为49%）。本次挂牌终止日期为2020年8月20日。 点评  混改挂牌：优先非公资本战略投资者；之前与苏商会、苏民投战略合作 徐工有限将通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者。本次增资完成后，徐工有限股东徐工集团和省属某国有独资公司合计持有本次增资后公司股权的比例不低于51%，战略投资者和员工持股平台合计持有本次增资后公司股权的比例不超过49%（其中员工持股平台持股约2%，相当于员工持股6.39亿元左右），最终以实际增资结果为准。徐工有限2018年所有者权益326亿元；营业收入577亿元，净利润16.68亿元。到2020年3月底，公司所有者权益363亿元。 混改遴选方案：混改优先考虑非公资本战略投资者，优先聚焦实业的意向战略投资者，推动徐工有限深化体制机制改革，建立徐工有限市场化的经营机制和激励约束机制。同时意向战略投资者或其控股股东能为徐工有限提供战略支持的优先，包括但不限于：品牌、技术、市场、供应链、国际化、数字化和信息化、资本运作等。 5月11日，徐工与苏民投、苏商会举行战略合作签约仪式，标志着三方合作正式启动。苏民投是江苏省唯一的省级民营资本投资公司，由沙钢集团、红豆集团等10余家省内知名民营企业联合设立。苏民投将充分发挥资本、平台和机制优势，集聚苏商优质资本，助力徐工混改。苏商会，是江苏最大的‘实业会’，将做好连接工作，为江苏企业搭建合作共赢的桥梁。 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年净利润为46/52/56亿元，增长28%/13%/7%；EPS为0.59/0.67/0.72元；PE为10/9/8倍。考虑公司有望脱胎换骨成‚新徐工‛，给予2021年12倍PE，目标市值624亿元（未考虑挖掘机等整体上市），6-12月目标价7.97元。维持‚买入‛评级。如未来挖掘机等工程机械资产整体上市，我们测算未来的‚新徐工‛整体收入、市值有望逐步接近1000亿元（未考虑相应成本，详见我们5月份‚新徐工‛深度报告）。 风险提示  混改进展不及预期、地产基建投资低于预期、汇兑损失风险等风险。 2020年06月27日 高端装备制造与新材料研究中心 徐工机械 (000425.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 29,131 44,410 59,176 67,150 72,324 72,708 货币资金 6,940 11,295 15,777 15,478 16,593 19,909 增长率 52.4% 33.2% 13.5% 7.7% 0.5% 应收款项 18,726 22,600 32,758 36,370 36,865 36,902 主营业务成本 -23,629 -36,998 -48,848 -55,481 -59,627 -59,747 存货 9,371 10,196 10,492 12,791 13,195 12,513 %销售收入 81.1% 83.3% 82.5% 82.6% 82.4% 82.2% 其他流动资产 1,142 1,564 1,395 1,712 1,812 1,795 毛利 5,502 7,412 10,328 11,669 12,698 12,961 流动资产 36,179 45,655 60,422 66,351 68,465 71,119 %销售收入 18.9% 16.7% 17.5% 17.4% 17.6% 17.8% %总资产 72.7% 74.5% 78.2% 79.4% 79.0% 79.0% 营业税金及附加 -184 -217 -267 -302 -325 -327 长期投资 3,531 4,807 4,835 5,335 5,835 6,135 %销售收入 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 7,536 7,913 8,360 8,695 8,927 9,114 营业费用 -1,652 -2,272 -2,860 -3,223 -3,399 -3,417 %总资产 15.1% 12.9% 10.8% 10.4% 10.3% 10.1% %销售收入 5.7% 5.1% 4.8% 4.8% 4.7% 4.7% 无形资产 2,059 2,310 2,600 2,709 2,938 3,162 管理费用 -2,166 -783 -883 -1,007 -1,049 -1,018 非流动资产 13,591 15,595 16,870 17,238 18,180 18,860 %销售收入 7.4% 1.8% 1.5% 1.5% 1.5% 1.4% %总资产 27.3% 25.5% 21.8% 20.6% 21.0% 21.0% 研发费用 0 -1,779 -2,127 -2,417 -2,531 -2,472 资产总计 49,770 61,250 77,292 83,590 86,645 89,979 %销售收入 0.0% 4.0% 3.6% 3.6% 3.5% 3.4% 短期借款 3,935 4,806 3,523 4,548 1,969 962 息税前利润（EBIT） 1,500 2,362 4,192 4,719 5,393 5,727 应付款项 16,741 21,839 31,444 34,135 35,763 35,841 %销售收入 5.1% 5.3% 7.1% 7.0% 7.5% 7.9% 其他流动负债 229 362 1,935 2,045 2,105 2,135 财务费用 -318 18 15 -308 -293 -179 流动负债 20,905 27,007 36,902 40,728 39,837 38,938 %销售收入 1.1% 0.0% 0.0% 0.5% 0.4% 0.2% 长期贷款 1,806 825 2,763 2,763 2,763 2,763 资产减值损失 -374 -754 -136 -365 -282 -206 其他长期负债 3,004 3,077 3,980 2,980 2,980 2,980 公允价值变动收益 0 0 1 0 0 0 负债 25,714 30,909 43,645 46,471 45,580 44,681 投资收益 284 380 653 600 500 400 普通股股东权益 24,018 30,133 33,188 36,636 40,557 44,765 %税前利润 24.6% 17.2% 15.9% 11.6% 8.6% 6.4% 其中：股本 7,008 7,834 7,834 7,834 7,834 7,834 营业利润 1,140 2,109 4,083 5,147 5,817 6,242 未分配利润 10,103 11,606 14,461 17,930 21,852 26,060 营业利润率 3.9% 4.7% 6.9% 7.7% 8.0% 8.6% 少数股东权益 38 207 458 483 508 533 营业外收支 14 105 19 20 20 20 负债股东权益合计 49,770 61,250 77,292 83,590 86,645 89,979 税前利润 1,154 2,215 4,102 5,167 5,837 6,262 利润率 4.0% 5.0% 6.9% 7.7% 8.1% 8.6% 比率分析 所得税 -125 -159 -457 -517 -584 -626 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 10.9% 7.2% 11.1% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 1,029 2,056 3,645 4,650 5,254 5,636 每股收益 0.146 0.261 0.462 0.590 0.667 0.716 少数股东损益 8 10 25 25 25 25 每股净资产 3.427 3.847 4.237 4.677 5.177 5.714 归属于母公司的净利润 1,021 2,046 3,621 4,625 5,229 5,611 每股经营现金净流 0.450 0.422 0.515 0.297 0.908 0.984 净利率 3.5% 4.6% 6.1% 6.9% 7.2% 7.7% 每股股利 0.020 0.040 0.060 0.148 0.167 0.179 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.25% 6.79% 10.91% 12.63% 12.89% 12.53% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 2.05% 3.34% 4.68% 5.53% 6.03% 6.2