上调EPS，四个维度深入解读当前投资价值
三一重工（600031） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 43 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 上调EPS，四个维度深入解读当前投资价值 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 75,666 90,707 100,752 105,941 同比（%） 35.5% 19.9% 11.1% 5.2% 归母净利润（百万元） 11,207 14,429 16,621 17,659 同比（%） 83.2% 28.8% 15.2% 6.2% 每股收益（元/股） 1.33 1.71 1.97 2.09 P/E（倍） 13.99 10.87 9.44 8.89 投资要点 维度一：行业层面景气持续性拉长，周期属性削弱 2020-2022年工程机械后周期产品更新高峰持续，同时下游地产基建投资预期不悲观，人工成本上行带动机械化率提升，工程机械行业的强政策与强周期属性弱化，行业景气持续性拉长，我们预计三年内行业有望维持正增长；同时本轮复苏中行业竞争格局更加优化和理性，龙头增速预计高于行业。 维度二：业务层面中短期受益国内市场高景气，龙头份额提升盈利持续 （1）挖掘机械：旧挖机更新需求持续、挖机对装载机替代效应提升、地产基建投资不悲观因素下，我们预计国内挖机市场2020-2022年挖机增速12.4%/4.9%/0.5%趋于平稳。公司中高端产品份额上升显著，预计2020-2022年挖机收入增长15%/8%/3%，毛利率保持稳定。 （2）混凝土机械：2020-2022年混凝土机械迎来更新高峰，预计国内混凝土泵车行业销量增速为31.7%/18.7%/4.2%，搅拌车行业销量增速为37.6%/15.9/3.8%。公司作为行业龙头，预计收入增速高于行业，2020-2022年增速达40%/20%/10%；推行国产化底盘+销售结构优化+规模效应下，预计公司2020年混凝土机械毛利率继续回升。 （3）起重机械：2020年基建与风电项目拉动下，起重机行业景气度持续，我们预计2020-2021年行业销量增速为7.2%/0.1%/0%。公司起重机份额处于持续扩张阶段，预计业务增速会更为明显，2020-2021年收入增速达10%/5%/0%，同时供需结构改善与业务规模效应下，预计毛利率上行。 维度三：业务层面长期全球市场空间广阔，海外份额提升下成长可观 2019年三一重工的海外营收占比仅为15%，挖机海外份额仅3%左右，与公司的产品质量与产品定位极不匹配。相对内外资龙头，公司具备产品性价比、服务渠道及资本扩张实力的全球竞争力。我们预计随着公司全球资源投入加大，海外份额长期趋于提升，海外收入年复合增长率有望达30%，长期增长下规模可观。 维度四：财务层面，公司业绩具有高弹性，盈利释放有望持续超预期 规模效应下，公司业绩释放具有弹性。近十年公司固定费用占比在7%-19%波动明显。随着公司规模扩大，固定成本会不断分摊在更多的业务单元，规模效应叠加业绩杠杆作用，龙头盈利释放有望持续超预期。 盈利预测与投资评级：我们继续维持2019年年初以来的观点，坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业：高端产品结构优化+规模效应+出口增长将持续带来业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价，看好公司戴维斯双击的机会。我们预计 2020-2022年公司归母净利润分别为144/166/177亿元，对应PE分别为11/9/9倍，参考国内外可比上市公司，我们认为公司PE估值被低估，给予2020年目标估值至15倍PE，对应市值2160亿，上调目标价至25.6元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧导致利润率下滑；全球贸易争端加剧。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 18.60 一年最低/最高价 12.13/21.03 市净率(倍) 3.38 流通A股市值(百万元) 156805.45 基础数据 每股净资产(元) 5.51 资产负债率(%) 51.32 总股本(百万股) 8435.53 流通A股(百万股) 8430.40 [Table_Report] 相关研究 1、《三一重工（600031）：Q1业绩-31.9%全年保持乐观，持续看好龙头双击》2020-04-29 2、《三一重工（600031）：2019年报点评：业绩符合预期，行业景气确定性拉长，提升估值水平》2020-04-24 3、《三一重工（600031）：业绩预增77-93%符合预期，看好20年继续增长》2020-01-20 [Table_Author] 2020年06月23日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 朱贝贝 zhubb@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%2019-062019-102020-02三一重工沪深300 2 / 43 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 维度一：行业层面景气持续性拉长，周期属性削弱 .................................................................. 6 1.1. 行业增长持续性拉长，周期属性削弱................................................................................. 6 1.2. 三一重工：龙头份额不断扩张，盈利释放有望持续超预期............................................. 8 2. 维度二：业务层面中短期受益国内市场高景气，龙头份额提升盈利持续 .............................11 2.1. 挖掘机械：下游需求持续，中高端产品份额提升........................................................... 11 2.2. 混凝土机械：更新高峰打开销售旺季，推行国产底盘+结构改善带动毛利率 ............ 17 2.3. 起重机械：基建与风电拉动下游高景气，公司份额继续快速扩张............................... 21 3. 维度三：业务层面长期全球市场空间广阔，海外份额提升下成长可观 ................................ 24 3.1. 卡特彼勒：卓越的全球经销商网络，并购实现产品及市场拓展................................... 25 3.2. 小松集团：多极化本土生产管理，坚守产品质量追求................................................... 28 3.3. 三一重工：海外市场成为未来重要增长极，国际竞争力下长期成长可期................... 30 4. 维度四：财务层面，业绩具有高弹性，费用端长期下行 ........................................................ 35 4.1. 固定费用形成业绩杠杆，规模效应不断强化................................................................... 35 4.2. 数字化战略初具成效，费用端长期趋于下行................................................................... 36 5. 盈利预测 ........................................................................................................................................ 39 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 41 3 / 43 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：本轮工程机械复苏周期由内在需求拉动，强政策与强周期属性弱化 ................................ 6 图2：国内主要投资完成额增速回升，下游需求持续回暖 ............................................................ 7 图3：应用范围多元，工程机械呈现机器人属性 ............................................................................ 8 图4：随着用人成本提升，“机器代人”需求凸显 ............................................................................ 8 图5：2003-2019年三一重工营收CAGR=25.2% ............................................................................ 9 图6：2003-2019年三一重工归母净利润CAGR=24.8% ................................................................ 9 图7：2003-2019年三一重工的主营业务结构 .................................................................................. 9 图8：公司总体毛利率水平与收入规模同向波动，规模效应显著 .............................................. 10 图9：行业景气确定性拉长，三一盈利释放有望持续超预期 ...................................................... 11 图10：按照小中大挖销售结构及更新周期，我们测算2018-2020年为挖机更新换代高峰期 . 12 图11：2019年日本挖机与装载机销量比为17.5 ........................................................................... 12 图12：2019年中国挖机与装载机销量比仅为1.9 ......................................................................... 12 图13：随着挖机对装载机替代效应提升，预计2020-2022年挖机替换装载机需求达24.3万台13 图14：挖机销量与房屋新开工面积高度相关 ...............
