2H20投资策略展望：别站在央行的对立面
浦银国际研究 主题研究|投资策略 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2H20投资策略展望： 别站在央行的对立面 流动性盛宴下，既要收益、又要绝对安全性的日子已一去不复返。不论市场如何波动，为匹配负债端的最低收益率要求，全球资金将不得不再度选择进入风险资产。 流动性的量和价：目前，全球隐含ERP处于历史性高位，显示全球股票资产吸引力非常高；全球M2 vs. GDP的比值位于10年最低水平，显示股市潜在购买力十分巨大。 上述大背景有助于股票资产。展望下半年MSCI中国指数，我们预计，2020年MSCI中国指数为个位数回报，相较于当前点位回报率为5-10%之间。不同场景下，MSCI中国指数回报盈利和估值拆解如下： 盈利：2020年，不同场景下，MSCI中国指数盈利同比增速介于-16.3%至8%，概率加权后，2020年的盈利同比增速预计为-3.45%，略高于市场预期。 估值：2020年，不同场景下MSCI中国指数估值增速介于-12.5%至18%，概率加权后，2020年的估值预计同比增长8.6%。 投资策略：指数方面，我们的偏好顺序为：港股>A股及ADR。虽然预计指数整体回报温和，但板块和行业组层面预计会分化较大，我们建议，投资组合可高配：教育、电商、本地生活服务、必选消费、物管和IT（除半导体）；低配：电信服务、银行、券商和公用事业。 虽然下半年的整体波动水平预计较高，但预计中国与全球经济将呈弱复苏，且全球流动性极度充裕，如果下半年出现大幅回调，建议投资者利用回调机会逐步加仓。 蔡瑞，CFA 策略分析师 carl_cai@spdbi.com (852) 2808 6437 林琰 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 2020年6月19日 相关报告： 《投资组合策略系列一：高相关、高分化，如何应对？》 （2020-06-04） 《SPDBI全球央行观察（6月刊）》（2020-06-05） 浦银国际 主题研究 2H20投资策略展望：别站在央行的对立面 2020-06-19 2 目录 全球流动性盛宴：别站在央行的对立面 ................................................................................................... 3 全球流动性的盛宴下的选边站 .................................................................................................... 3 流动性的量vs价........................................................................................................................... 6 中国股市回报拆解 ..................................................................................................................................... 11 盈利展望：2020年盈利下行 ..................................................................................................... 12 估值展望：2020年估值有望扩张 ............................................................................................. 16 股市策略 ..................................................................................................................................................... 19 港股>A股及ADR ......................................................................................................................... 20 抓住分化行情—板块及行业组配置 .......................................................................................... 22 情绪已有较大修复，注意下半年波动，利用回调加仓 .......................................................... 27 mNvNsRrRzRqMsPtQxOpQsOaQbP9PsQoOtRrRjMoOrPfQoPxO7NpNoPuOmQoOMYsQpP 2020-06-19 3 2H20投资策略展望：别站在央行的对立面 全球流动性盛宴：别站在央行的对立面 全球流动性的盛宴下的选边站 面临罕见的疫情冲击，全球股市经历了史诗级的暴跌，随后迅猛反弹，韧性十足，尤其是美股。不少股票近几个月连创新高，众多投资人连呼看不懂。反弹后全球股市何去何从？超跌反弹后，我们又该如何看待权益资产？在此，我们将自上而下为大家呈现一幅可能被忽略的全景图。 金融危机后，全球流动性一直极度充裕，“由俭入奢易，由奢入俭难”，这同样适用于全球各国央行。必须要承认的是，不论流动性如何泛滥，对于股票、债券、商品、外汇和商品投资人，不论一级还是二级市场，央行政策对于资产价格依然发挥着极其重要的作用。正因如此，我们在疫情来临后就及时推出了《SPDBI全球央行观察》系列月度报告定期追踪全球央行动向。 自然而然地，在研究资产价格时，不论是自上而下还是自下而上，不论是技术流还是基本面流，我们都需要在流动性的大框架下审视全球资产。 1. 全球主要央行总资产：扩表速度超过金融危机时期 我们计算了全球主要央行（中、美、欧、日）的总资产规模，不难发现，总资产总规模增量虽呈现周期性变化，但绝大多数时候，年度增量都保持绝对增长，极少进入负区间，正如我们先前所强调的，“有俭入奢易，由奢入俭难”，流动性回收困难重重。新冠疫情暴发后，全球央行在3、4月火箭般扩表，扩表速度已远超金融危机巅峰时期。 2020-06-19 4 2. 全球短端和长端利率均处于历史地位 从利率的角度来看。全球的短端利率与长端利率都一路走低，目前处于历史最低水平。 因此，不论是从央行扩表，还是从利率角度而言，毫无疑问，这是一场全球流动性盛宴。 图表 1: 美欧日央行总资产（万亿美元） 图表 2: 美欧日央行总资产年度增量（万亿美元） 资料来源：Factset，Bloomberg，浦银国际 资料来源：Factset，Bloomberg，浦银国际 图表 3: 全球10年期国债收益率中位数% 图表 4: 全球3月期利率中位数% 资料来源：Factset，Bloomberg，浦银国际 资料来源：Factset，Bloomberg，浦银国际 0510152025051015202503050709111315171921-2024-20240305070911131517192101234567012345670002040608101214161820012345601234560002040608101214161820 2020-06-19 5 3. 流动性盛宴下，无处安放的“既要、又要” 这种情况下，我们将不得不面临长期资产配置的抉择。当前的市场环境尤其充满挑战。因为不同于2008年金融危机，当时还有所谓的避险资产——美债，10年期美债那时仍能达到3-4%的收益率（高于通胀率），某种程度上尚能满足投资人既要收益、又要绝对安全性的配置需求。 而如今，10年期美债收益率不足1%，甚至无法覆盖通胀率。欧洲、日本等国债收益率更是跌入负值区间，全球负利率债券市值已近12万亿美元。如今，全球资本市场可谓是“无险可避”，避险资金无处可躲。 全球投资人必须要面对一个残忍的事实，既要收益、又要绝对安全性的日子已一去不返。央行史诗级宽松面前，投资人不得不选边站： 或持现或国债，接受实际负收益（因为名义收益率低于通胀），以换取绝对安全。 或信用下沉，进一步加大风险资产（股票、信用债、私募股权、私募债权、其他另类投资等）的配置比例。 而不论市场如何波动，为匹配负债端的最低收益率要求，主权财富基金、保险资管、养老基金等全球资管行业巨鲸最终将不得不选边，再度进入风险资产。流动性盛宴当前，“既要、又要”的日子已一去不返。 图表 5: 10年期美债收益率（%） 图表 6: 全球负利率债券市值（万亿美元） 资料来源：Factset，Bloomberg，浦银国际 资料来源：Factset，Bloomberg，浦银国际 012345670123456700020406081012141618200.02.55.07.510.012.515.017.50.02.55.07.510.012.515.017.5101112131415161718192021 2020-06-19 6 流动性的量vs价 流动性的盛宴下，我们从流动性的量与价两个维度来看全球股市，我们发现，无论是全球还是中美股市，隐含ERP都处在历史高位，显示全球股票资产吸引力非常高；全球M2 vs. GDP的比值位于10年最低水平，显示股市潜在购买力十分巨大。 1. 流动性的价：隐含ERP处于历史高位，全球股票资产吸引力仍高 MSCI AC全球指数的隐含ERP即指数盈利率与10年期美债的收益率之差，反映了全球股票资产相比无风险利率（10年期美债）的相对吸引力。 目前，全球股市的隐含ERP水平正处于历史高位，位于过去十年76%的百分位水平。虽然疫情冲击了盈利，令全球股票资产估值被动抬升，但如果考虑到全球持续极低的无风险利率（美联储表示直至2021年都不会考虑加息），从隐含ERP的角度来，看全球股票资产仍然具有非常高的吸引力。 图表 7: MSCI AC全球指数隐含ERP 图表 8: MSCI AC全球指数
