疫情影响导致盈利压力，镜头放量+手机回暖助力公司恢复

瑞声科技（2018） 更新报告买入 2020年06月19日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 18年历史 19年历史 20年预测 21年预测 22年预测总营业收入（人民币千元）18,131,153 17,883,757 18,881,857 21,793,172 24,475,996变动 -14.15% -1.36% 5.58% 15.42% 12.31%净利润3,795,885 2,222,374 2,153,946 2,923,448 3,457,555每股盈利（港仙）345.1 204.3 198.0 268.8 317.9变动 -33.30% -40.80% -3.08% 35.73% 18.27%基于43.5港元的市盈率（估12.621.322.016.213.7每股派息（港仙）198.481.779.2107.5 127.2股息现价比4.56% 1.88% 1.82% 2.47% 2.92%0204060801001201401601802015‐06‐182015‐08‐192015‐10‐232015‐12‐232016‐02‐292016‐05‐042016‐07‐062016‐09‐062016‐11‐092017‐01‐122017‐03‐162017‐05‐232017‐07‐242017‐09‐222017‐11‐242018‐01‐292018‐04‐042018‐06‐072018‐08‐092018‐10‐112018‐12‐122019‐02‐192019‐04‐242019‐06‐272019‐08‐282019‐10‐302020‐01‐022020‐03‐052020‐05‐11来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: Bloomberg 张弘扬 852-25321962 Richard.zhang@firstshanghai.com.hk主要数据 行业 TMT 股价 43.50 港元 目标价 60.00 港元 （+37.3%） 股票代码 2018 已发行股本 12.09 亿股 市值 528 亿港元 52 周高/低 72.90/32.85 港元 每股净资产 16.01 元 主要股东 潘政民 (40.54%) Capital Group Companies, Inc. (18.25%) Morgan Chase & Co. (11.73%) 疫情影响导致盈利压力，镜头放量+手机回暖助力公司恢复  疫情影响导致公司一季度出现盈利压力: 由于一季度疫情影响，公司下游需求出现了明显压力，同时，公司产能利用率也受到限制，导致公司整体盈利在一季度出现明显下滑，截止 2020 年 3 月31 日，公司收入达35.6 亿元，同比下降5.1%，毛利率下滑至23.1%，达到 8.23 亿元，同比下降 27.1%，因而公司净利润也随之同比下降87.8%至 5,300 万元。可以预计随着国内疫情的恢复，公司的盈利水平在二季度将出现逐渐恢复。然而由于公司在海外业务收入达到 55%左右，而海外疫情的整体影响仍在二季度持续，因而可以判断公司二季度整体盈利能力回升仍有限制，在三季度将伴随着下游需求的逐渐回升而有更为明显的恢复。  公司镜头持续放量，技术规格不断提升：随着公司在光学领域的不断投入，公司光学镜头业务今年将持续有明显放量，可以预计，公司塑胶镜头整体月产能将达到接近 1 个亿的水平，而 WLG也有约 50%的增长。同时公司 7P 等高规格塑胶镜头及 WLG 的逐渐投产放量也将优化公司的光学产品结构，提升光学业务毛利率。  三季度新机发布将助力下游需求持续恢复：随着首批苹果的iPhone12 5G 机型及华为新机型等在三/四季度的陆续发布，同时手机出货量在二季度已经出现了明显恢复迹象，可以预计，需求的逐渐释放与新机型带来的新增换机需求也将使得下游需求在三四季度进一步得到体现，而公司作为声学龙头也将持续受益于新发布旗舰机型所引导的手机需求恢复，从而带来公司盈利的进一步提升。而在一季度全球疫情的叠加及二季度海外疫情带来的订单压力背景下，三季度公司业绩也将出现明显的环比恢复。  上调目标价 60.00 港元，维持买入评级:考虑到公司目前光学镜头结构不断优化并持续放量，毛利率有望持续提升，同时疫情的整体影响在一二季度已经得到明显体现，下游手机需求也将在三季度随着新机发布而得以明显体现。因此虽然公司目前盈利情况受到压力，但我们仍对公司下半年及 2021 年的预期保持正面态度。基于上述因素，我们根据 2020 年公司盈利预测，以 30 倍 PE 的估值中枢给予公司目标价为 60.00 港元，相对于当前股价有 38.1%的上升空间，买入评级。 第一上海证券有限公司 2020 年 06 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国9籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表<人民币千元>, 财务年度截至<12月31日><人民币千元>, 财务年度截至<12月31日>2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测收入18,131,153 17,883,757 18,881,857 21,793,172 24,475,996毛利6,743,075 5,106,992 5,092,716 6,322,824 7,495,217毛利率 (%)37.2% 28.6% 27.0% 29.0% 30.6%其他业务净额265,505 246,991 111,306 91,325 50,000 EBITDA 利率 (%)34.6% 27.4% 25.1% 26.4% 26.4%销售及管理费用-2,478,537 -2,635,383 -2,473,523 -2,854,906 -3,382,583净利率(%)20.9% 12.4% 11.4% 13.4% 14.1%营运收入4,530,043 2,718,600 2,730,498 3,559,244 4,162,635财务开支-217,888 -248,210 -260,377 -206,666 -197,549营运表现联营公司等00000销售及管理费用/收入(%) 13.7% 14.7% 13.1% 13.1% 13.8%税前盈利4,310,302 2,552,422 2,470,121 3,352,578 3,965,086实际税率 (%)11.9% 12.9% 12.8% 12.8% 12.8%所得税-514,417 -330,048 -316,175 -429,130 -507,531股息支付率 (%)57.5% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0%净利润3,795,885 2,222,374 2,153,946 2,923,448 3,457,555库存周转107.6 90.0 90.0 90.0 91.0少数股东应占利润0-1-1-1-2应收账款天数117.1 107.0 108.0 108.0 109.0本公司股东应占利润3,795,885 2,222,375 2,153,947 2,923,449 3,457,557应付账款天数175.0 160.0 162.0 162.0 163.0折旧及摊销-1,749,793 -2,175,112 -2,000,919 -2,184,469 -2,296,430EBITDA6,279,836 4,893,712 4,731,417 5,743,713 6,459,065财务状况增长总负债/总资产0.37 0.43 0.30 0.29 0.29总收入 (%)-14.1% -1.4%5.6% 15.4% 12.3%收入/净资产0.96 0.92 0.78 0.84 0.87EBITDA (%)-16.3% -22.1% -3.3% 21.4% 12.5%经营性现金流/收入0.37 0.21 0.28 0.22 0.22税前盈利对利息倍数19.78 10.28 9.49 16.22 20.07资产负债表<人民币千元>, 财务年度截至<12月31日><人民币千元>, 财务年度截至<12月31日>2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测现金4,128,594 5,523,074 3,723,013 3,082,906 3,828,972EBITDA6,279,836 4,893,712 4,731,417 5,743,713 6,459,065应收账款4,474,213 5,576,036 5,586,961 6,448,391 7,309,270净融资成本181,048 197,937 199,071 165,341 197,549存货3,319,480 3,664,056 3,400,062 3,814,606 4,233,564营运资金变化1,149,187-1,446,102899,065-529,795 -562,931其他流动资产62,926 44,340 44,340 44,340 44,340所得税-676,286 -330,048 -316,175 -429,130 -507,531总流动资产11,985,213 14,807,506 12,754,376 13,390,243 15,416,146其他-144,485527,993-260,377 -206,666 -197,550固定资产16,062,401 17,982,625 20,523,953 22,226,560 22,852,914营运现金流6,789,300 3,843,492 5,253,001 4,743,462 5,388,601无形资产530,957 598,234 518,085 511,009 498,227长期投资11,1530000资本开支3,734,012 4,500,000 4,000,000 4,000,000 3,000,000银行存款及其他1,264,588 805,267 805,267 805,267 805,267其他投资活动-7,265,553 -7,894,585 -7,818,694 -7,838,675 -5,910,001总资产29,854,312 34,193,632 34,601,681 36,933,080 39,572,554投资活动现金流-3,531,541 -3,394,585 -3,818,694 -3,838,675 -2,910,001应付账款4,556,913 5,581,129 6,130,383 6,876,562 7,593,468短期银行借款3,492,507 1,876,094 1,688,485 1,519,636 1,367,673负债变化-555,1954,656,106-2,112,412 -168,848 -151,964其他短期负债267,348 253,523 253,523 253,523 253,523股本变化-277,8600000总短期负债8,316,768 7,710,746 8,072,391 8,649,721 9,214,