国常会与陆家嘴论坛点评：如何解读近期政策信号？

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何解读近期政策信号？ 证券研究报告 2020年06月19日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 SAC执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：又提降准，是节奏还是趋势？-天风总量团队每周论势第24期》 2020-06-18 2 《固定收益：特别国债发行要关注什么？-特别国债点评》 2020-06-17 3 《固定收益：量化视角下如何看待融资担保债券？-融资担保专题》 2020-06-17 国常会与陆家嘴论坛点评（2020-06-19） 摘要： 陆家嘴论坛上各位领导进行发言，市场也在积极关注。从政策刺激到经济环比改善这是二季度以来相对确定的宏观背景，对于当前复杂的政策信号，我们还是坚持政策阈值，一切环比改善归因到就业的改善，目前并未看到，所以政策重心和方向不变，对于屡创新高的就业压力仍需高度重视，毕竟这是后续地产、汽车、投资、消费得以回暖的重要基础，也是防风险的重要依靠。阈值未到，政策重心不变。所谓无欲则刚，既然政策目标如此明确，目前仍是欲求不满的状态，所以政策远未到退出的时候，政策的身段还是会保持宽松弹性，虽然信号嘈杂带来市场焦虑，但只要守住重心，却也无需悲观。 稳增长和防风险的平衡可能并不容易把握。资金套利是当前阶段经济和金融结构差异的产物，关键是要理顺市场曲线，一旦市场曲线被人为扭曲，自然就会导致套利、空转和金融风险。 在政策顶层设计上，稳增长和防风险应该是并行关系，在实际操作中需要考虑两方面因素：一是稳增长即意味着提升风险容忍度，防风险也就代表接受对应的负反馈；二是货币政策是兼顾稳增长和防风险是最大公约数。所以在稳增长和防风险之间取得平衡，实际上是进一步加大了货币政策总量工具运用的诉求。 对于让利问题，企业贷款利率下行是较为确定和占比最大的一块。年内后续银行让利预计仍主要依靠企业贷款利率下行（约40BP）。考虑到今年6月前企业贷款利率降幅50BP以上是建立在央行降息30BP、3次降准以及多种结构性工具的基础之上，因而剩余的银行让利任务估计还需要央行降准降息等总量工具进行引导和配合。 至于总量工具和结构工具的关系，还可以从央行资产负债表的平衡角度考虑，也需要结构工具扩表和降准缩表的综合运用。 虽然6月18日特别国债招标情况较好、利率较低，但是还是需要明确无论是历史还是现实，结构工具离不开总量工具的支持，窗口指导可以一时，但无法持久。 在总体政策解读上建议仍然以国常会为准，下一阶段政策要求仍然是引导贷款利率和债券利率下行，综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕。 货币政策方向不变，只是需要考虑力度、节奏和重点，这可能又是一次复杂的持久战，央行在枕戈待旦的同时更要细水长流。 所以，再度重申，牛市方向不变，时间对债券有利，积极布局，耐心等待。 。 风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 政策是否在变？ ............................................................................................................................ 3 2. 如何平衡稳增长和防风险的关系？ ........................................................................................... 4 3. 如何总量和结构性货币政策的关系？....................................................................................... 7 4. 如何看待宽松政策何时退出？ ................................................................................................... 8 5. 如何看待特别国债发行影响？ ................................................................................................. 12 6. 小结 ............................................................................................................................................... 12 图表目录 图1：31个大城市城镇调查失业率5月继续上升 ............................................................................... 3 图2：资本充足率 ............................................................................................................................................. 5 图3：不良贷款率 ............................................................................................................................................. 5 图4：商业银行净息差下降 .......................................................................................................................... 5 图5：商业银行净利润同比 .......................................................................................................................... 5 图6：新增社融同比变化 ............................................................................................................................... 6 图7：央行总资产 ............................................................................................................................................. 8 图8：准备金率 ................................................................................................................................................. 8 图9：存贷款基准利率 ................................................................................................................................... 8 图10：2002年确认经济从底部稳定回升 ............................................................................................... 9 图11：就业情况显著改善 ............................................................................................................................ 9 图12：1998-2002年货币政策放松 .......................................................................................................... 9 图13：1998-2002年国债收益率表现 ..................................................................................................... 9 图14：2008年金融危机时货币政策 ........................................................................................................ 9 图15：2008-2009年金融危机时利率走势 ............................................................................................ 9 图16：失业率 ................................................................................................................................................. 10 图17：新增就业累计值占全年目标比重 .............................................................................................. 10 图18：宏观杠杆率 ........................................................................................................................................ 10 图19：社融信贷同比增速 .......................................................................................................................... 10 图20：地方债发行/净融资规模与资金利率......................................................................................... 12 表1：中央关于货币政策的表述 .....................................................................................................