敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年06月18日 中国国旅（601888.SH） 休闲服务/旅游综合 更名中国中免，战略方向全面聚焦免税业务 ——中国国旅（601888.SH）公司点评 公司点评  事件：中国国旅将更名为中国中免 6月18日，公司公告董事会审议通过了《关于变更公司证券简称的议案》，将公司证券简称由“中国国旅”变更为“中国中免”。  更名体现公司战略方向，未来将全面聚焦免税行业 近年来，在国家积极引导和促进海外消费回流的政策背景下，公司通过并购、投标等方式积极拓展境内外大型免税渠道，大力推进资源的重组整合，着力提升免税业务核心能力。2019年，公司免税业务收入规模达到458.18亿元，占营业收入的比重为95.52%，免税主业日益凸显，综合实力显著提升。目前，公司占据国内免税行业85%的市场份额，是绝对行业龙头。由于免税业务具有高毛利、高增长的特点，其发展推动了近年来公司业绩的持续快速增长。而更名举动体现了公司发展战略将着重聚焦于免税为核心的旅游零售业务。我们认为，随着战略方向的进一步清晰，公司将继续加强免税业务的发展，提升免税业务的全球竞争力，打造全球领先的免税公司。  收购海免控股权，解决同业竞争，垄断离岛免税经营权 2019年1月，公司将主营旅行社业务的全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团；2020年5月，公司拟以现金20.65亿收购控股股东持有的海南省免税品有限公司51%股权。至此，公司与控股股东之间的同业竞争问题得以解决。目前海免已完成股权过户及工商变更登记手续。海免公司拥有海口机场免税店、海口市内免税店和博鳌市内免税店等。中免收购后，事实上已经垄断了海南离岛免税业务。随着海南自贸港建设和离岛免税政策进一步放宽，中免将持续受益，离岛免税业务进一步放大。  政策红利+免税消费回流趋势明显，公司长期增长逻辑稳固 2018 年我国居民境外购买免税商品总规模达 1800 亿元，是国内免税市场规模（395 亿）的 4.55 倍。相比于国人境外的免税商品消费，国内市场的规模仍然偏小，境外免税消费回流空间巨大。我们测算免税消费回流规模超过 700 亿元。这也预示国内免税行业仍处在高增长阶段。此外，2020年6月发布的《海南自由贸易港建设总体方案》提到将大幅放宽离岛免税购物额度，同时扩大免税商品种类，相关政策细则有望近期落地。我们认为，在政策红利和免税消费高增长的双重利好叠加下，公司长期增长逻辑稳固。  风险提示：政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 47,007 47,966 29,364 56,136 67,169 增长率(%) 66.2 2.0 -38.8 91.2 19.7 净利润(百万元) 3,095 4,629 2,218 5,717 6,914 增长率(%) 22.3 49.6 -52.1 157.8 20.9 毛利率(%) 41.5 49.4 46.5 50.5 50.5 净利率(%) 6.6 9.7 7.6 10.2 10.3 ROE(%) 21.2 24.3 10.7 23.6 23.5 EPS(摊薄/元) 1.59 2.37 1.14 2.93 3.54 P/E(倍) 59.9 40.1 83.6 32.4 26.8 P/B(倍) 11.4 9.3 9.0 7.4 6.0 推荐（维持评级） 姚轩杰（分析师） 010-69004656 yaoxuanjie@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010001 市场数据 时间 2020.06.18 收盘价(元)： 129.08 一年最低/最高(元)： 66.5/129.48 总股本(亿股)： 19.52 总市值(亿元)： 2,520.26 流通股本(亿股)： 19.52 流通市值(亿元)： 2,520.26 近3月换手率： 42.56% 股价一年走势 相关报告 《离岛机场市内免税三重布局，疫情不改公司长期增长逻辑》2020-06-15 -15%-4%7%18%29%40%51%62%2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 中国国旅 沪深300 2020-06-18 中国国旅 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 19578 22246 23409 27460 35134 营业收入 47007 47966 29364 56136 67169 现金 11289 11906 13304 15166 19577 营业成本 27518 24273 15710 27787 33248 应收票据及应收账款合计 979 800 800 830 855 营业税金及附加 659 772 392 779 963 其他应收款 607 919 15 1770 366 营业费用 11601 14904 9396 17402 20151 预付账款 693 381 277 981 524 管理费用 1601 1549 881 1965 2284 存货 5943 8060 8833 8534 13632 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 67 180 180 180 180 财务费用 -7 11 32 31 34 非流动资产 7269 8442 7303 8873 9494 资产减值损失 298 -378 -94 -309 -369 长期投资 284 255 258 287 349 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 1932 1632 549 1765 2091 其他收益 37 69 63 74 93 无形资产 1202 2504 2735 2975 3272 投资净收益 51 965 75 212 314 其他非流动资产 3851 4051 3762 3847 3782 营业利润 5426 7109 3184 8767 11267 资产总计 26847 30687 30712 36334 44628 营业外收入 25 66 32 95 98 流动负债 7793 7961 6878 7048 8042 营业外支出 116 14 73 13 13 短期借款 289 224 234 251 268 利润总额 5336 7160 3143 8849 11352 应付票据及应付账款合计 2859 3537 3549 3549 3549 所得税 1401 1746 629 2036 2838 其他流动负债 4645 4200 3095 3249 4226 净利润 3935 5415 2514 6813 8514 非流动负债 470 415 415 415 415 少数股东损益 840 786 296 1096 1600 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 3095 4629 2218 5717 6914 其他非流动负债 470 415 415 415 415 EBITDA 5386 7225 3204 8945 11472 负债合计 8263 8377 7293 7464 8458 EPS（元） 1.59 2.37 1.14 2.93 3.54 少数股东权益 2349 2421 2717 3813 5413 股本 1952 1952 1952 1952 1952 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 3844 3852 3852 3852 3852 成长能力 留存收益 10414 13961 15474 19818 25329 营业收入(%) 66.2 2.0 -38.8 91.2 19.7 归属母公司股东权益 16235 19890 20702 25057 30757 营业利润(%) 40.8 31.0 -55.2 175.3 28.5 负债和股东权益 26847 30687 30712 36334 44628 归属于母公司净利润(%) 22.3 49.6 -52.1 157.8 20.9 获利能力 毛利率(%) 41.5 49.4 46.5 50.5 50.5 净利率(%) 6.6 9.7 7.6 10.2 10.3 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 21.2 24.3 10.7 23.6 23.5 经营活动现金流 2722 2926 1938 5047 6495 ROIC(%) 101.0 80.9 36.5 77.0 85.7 净利润 3935 5415 2514 6813 8514 偿债能力 折旧摊销 371 408 401 486 603 资产负债率(%) 30.8 27.3 23.7 20.5 19.0 财务费用 -7 11 32 31 34 净负债比率(%) -58.2 -50.9 -54.4 -50.6 -52.5 投资损失 -51 -965 -75 -212 -314 流动比率 2.5 2.8 3.4 3.9 4.4 营运资金变动 -1775 -2150 -860 -2035 -2286 速动比率 1.7 1.7 2.1 2.5 2.6 其他经营现金流 249 208 -75 -36 -56 营运能力 投资活动现金流 -1906 -1099 887 -1809 -853 总资产周转率 2.0 1.7 1.0 1.7 1.7 资本支出 1582 1498 -1216 1506 503 应收账款周转率 48.8 53.9 36.7 68.9 79.7 长期投资 9 7 -3 -31 -62 应付账款周转率 10.7 7.6 8.5 8.5 8.5 其他投资现金流 -316 406 -333 -334 -412 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1149 -1646 -1427 -1376 -1230 每股收益(最新摊薄) 1.59 2.37 1.14 2.93 3.54 短期借款 187 -65 10 16 18 每股经营现金流(最新摊薄) 1.74 1.53 0.99 2.59 3.33 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.32 10.19 10.60 12.83 15.75 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 2 8 0 0 0 P/E 59.9 40.1 83.6 32.4 26.8 其他筹资现金流 -1337 -1589 -1438 -1393 -1248 P/B 11.4 9.3 9.0 7.4 6.0 现金净增加额 -247 267 1398 1862 4412 EV/EBITDA 32.9 24.4 54.8 19.5 15.0 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 mNwOpMzRnNqNpNxPnRnRrPaQ9R8OtRqQtRnNeRrRtNkPrQzQ9PoOvMvPnMmRwMmNmQ 2020-06-18 中国国旅 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平