金融专题报告（国债）：国债发行招标有何规律？

1001101201301401501601031051071091111131151172019/062019/112020/04中信期货期货指数走势10年国债沪深300商品 2020-06-18 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融衍生品团队 研究员： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询资格号 Z0013604 联系人： 刘道钰 021-60816784 liudaoyu@citicsf.com 从业资格号: F3061482 中信期货研究|金融专题报告(国债) 国债发行招标有何规律？ 摘要： 我国各期限国债发行规模与发行时间很有规律性。国债招标发行均安排在周三或周五的10:35-11:35（特别国债除外），周三发行1-10年期国债，周五发行贴现国债和超长期国债。关键期限国债（1-10年期）每月发行一次，每次发行500亿左右；3个月期国债每周发行一次，每次100亿左右，6个月期国债每月第一周发行，每次100亿左右；超长期国债发行次数相对较少。国债余额年增长速度一般与名义GDP增速大体一致。2019年我国国债发行额为3.75万亿，净发行额为1.78万亿。 国债发行利率有以下规律：1）大多数时候发行利差为负（发行利率减去二级市场利率），6月、1年、30年、50年期国债的这一特征并不典型。2）国债发行利差存在明显的季节性规律，1-2月份配置性需求较强，发行利差一般最低。这是近几年1-2月份债市大概率走强的重要原因。3）不同期限国债发行利差具有明显的正相关性，反映债市供需的变化具有一定的持续性。3月-10年各期限的发行利差之间的相关性较强，相关系数平均为0.54。超长期国债例外，其发行利差代表性可能不好。4）国债发行利差与国债收益率具有明显的正相关性，可辅助研判债市走势。单次发行招标指标容易受暂时因素的影响，未必反映趋势变化。各期限国债发行利差均值和3个月期国债一个月内4次发行利差的均值能更全面地反映整个月债市供需情况。在研判债市走势时，需综合考虑发行利差偏离均值的程度、国债收益率的高低、当前国债收益率是否已经大体反映供需的变化以及其它影响国债收益率的因素。 全场倍数的规律与发行利率的规律较为类似，但也有一些区别。全场倍数与发行利率是一枚硬币的两面，两者负相关。不同期限国债发行平均全场倍数在2-3之间，3月期国债偏高，而超长期国债偏低。全场倍数存在与发行利差类似的季节性规律，但不如发行利差那么显著。各期限国债发行的全场倍数具有较明显的同步性，相关系数在0.56左右。与发行利率相反，全场倍数与国债收益率具有明显的负相关性，可观察2-10年期国债的全场倍数来分析债市供需和市场情绪。从统计相关性来看，6个月、1年、50年期国债的全场倍数可能不适合作为分析债市供需的指标。 国债发行利差存在明显的季节性规律，与国债收益率具有正相关性，可辅助研判债市走势。全场倍数的规律与发行利率较为类似，但也有一些区别。6月、1年、30年、50年期国债发行招标指标代表性不足，可能不适合研判债市整体走势。 报告要点 中信期货金融专题报告（国债） 2 / 13 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、国债发行简介 ...................................................................................................................................................... 3 （一）国债发行类型 .......................................................................................................................................... 3 （二）国债发行规模 .......................................................................................................................................... 3 （三）各期限国债发行规模与发行时间 ........................................................................................................... 4 二、国债发行利率的规律 .......................................................................................................................................... 6 （一）国债发行利率的统计特征....................................................................................................................... 6 （二）国债发行利差与债市走势的关系 ........................................................................................................... 8 三、国债发行招标全场倍数的规律........................................................................................................................... 9 （一）国债发行全场倍数的统计特征 ............................................................................................................. 10 （二）国债发行全场倍数与债市走势的关系 ................................................................................................. 11 免责声明 .................................................................................................................................................................... 13 图目录 图表1： 记账式国债发行期限及年付息次数 ........................................................................................................... 3 图表2： 国债余额及其与GDP的比值 ....................................................................................................................... 4 图表3： 国债发行额、净发行额及其与GDP的比值 ............................................................................................... 4 图表4： 各期限国债每年发行规模、发行次数及平均每次发行规模 （亿元） ................................................. 5 图表5： 各期限国债每月发行额（亿元） ............................................................................................................... 5 图表6： 国债招标发行时间安排............................................................................................................................... 5 图表7： 2017年以来各期限国债发行利差的平均值与标准差（BP） .................................................................. 6 图表8： 国债发行利差的季节性规律 ....................................................................................................................... 7 图表9： 2017年以来各期限国债的发行利差（BP） .............................................................................................. 8 图表10： 各期限国债发行利差的相关系数（2017年以来的数据） .................................................................... 8 图表11： 10年、5年、2年国债收益率与3月-50年各期限国债发行利差的相关系数 ................................... 9 图表12： 国债发行利差与国债收益率走势 ............................................................................................................. 9 图表13： 2017年以来各期限国债发行全场倍数的平均值及标准差 .................................................................. 10 图表14： 国债发行全场倍数的季节性规律 ....................................