请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 传媒 [Table_IndustryInfo] 字节跳动系列报告之游戏篇 超配 （维持评级） 2020年06月16日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 字节跳动强势入局，游戏行业新动能  从渠道到研发、从休闲到中重度，字节跳动加速游戏布局 1）进军游戏是字节跳动内容与商业化的必选项。字节跳动有较大比例广告收入来自于游戏行业，而腾讯又占据着国内移动游戏超过6成，无论是防止被扼住游戏广告、视频和直播的咽喉，还是补全内容品类、产业链延伸获得更多收益和稳定性，游戏行业都是必争之地；2）字节跳动当前在游戏产业链沿着“从渠道到研运、从轻度休闲到中重度游戏、国内海外并举”的路径持续推进，凭借着国内外流量和运营优势，字节跳动在游戏领域（研发、发行等）具备无限潜力。  效仿腾讯成功路径，优势品类和地区或有突破、上游CP获新动能 1）腾讯成功经验在于“休闲游戏入局，独代游戏破局，自研游戏定局”。我们认为在此基础上，字节跳动采取的应对方式主要有两点：a）扬长避短，重点突破某些品类和地区（MMO、SLG及海外市场）；b）合纵连横，加强与第三方厂商合作，打造爆款，千金求马，形成稳固的阵营；2）短期来看，字节跳动尚难以撼动腾讯地位但具备巨大成长潜力，与之相应的上游CP特别是部分缺乏资源的中小型企业或迎新机遇。  投资建议：渠道变革赋予成长新动能，海外红利开启大航海时代 字节入局有助重塑行业格局，出海战略赋能国内游戏厂商攫取海外市场份额，三条主线选择标的：1）与字节跳动存在业务合作的上市公司，凯撒文化、姚记科技、中手游等，关注标的持续扩散的可能；2）中长期游戏研发企业确定受益，推荐三七互娱、世纪华通、吉比特、电魂网络、掌趣科技等标的，关注富春股份、金科文化等标的；3）字节跳动系流量占比持续提升，游戏投放需求不断释放，相关代理公司有望受益，叠加直播电商、MCN等新生态，营销服务行业具备良好的主题投资机会，相关标的省广集团、蓝色光标、天龙集团、华扬联众等。  风险提示 海外政策风险，行业竞争加剧风险，监管政策风险，宏观经济风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 002555 三七互娱 买入 41.00 866 1.25 1.43 32.80 28.67 002602 世纪华通 买入 14.62 910 0.72 0.83 20.31 17.61 603444 吉比特 买入 427.00 307 14.49 16.77 29.47 25.46 603258 电魂网络 买入 47.50 116 1.48 1.86 32.09 25.54 0302 中手游 未评级 2.84 66 0.36 0.43 7.89 6.60 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（未评级按照wind一致预期，中手游按照人民币计） 相关研究报告： 《2020年5月淘宝直播数据点评暨各平台618前瞻分析：直播电商GMV高速增长，PGC+UGC共创内容繁荣》 ——2020-06-02 《快手与京东零售战略合作：短视频平台电商化的重要一步，关注直播电商、营销服务产业链》 ——2020-05-31 《在线视频行业深度：芒果/爱奇艺/B站对比，走 不 同 的 路 ， 看 不 一 样 的 风 景 》 ——2020-05-28 《哔哩哔哩（BILI.O）财报点评：破圈进行时，内容生态构建良性循环，MAUs单季增长创历史新高》 ——2020-05-22 《传媒互联网业绩回顾暨5月投资策略：线上娱乐表现优秀,关注受损领域变化》 ——2020-05-12 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： gaobowen@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030004 证券分析师：夏妍 电话： 021-60933162 E-MAIL： xiayan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/19A/19O/19D/19F/20A/20上证综指传媒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 字节跳动强势入局游戏行业，有望重塑行业竞争格局、提升市场空间。一方面，渠道竞争加剧，有助于优质研发商议价能力提升，并且字节跳动亟需优质的独代产品证明自己和积累自身能力。另一方面，TikTok或成最成功出海应用，将切实帮助国内游戏实现出海战略。 关注三条主线：1）与字节跳动系相关公司在战略、产品端有合作的上市公司，A股相关标的为凯撒文化、姚记科技等，港股相关标的为中手游，同时关注相关标的持续扩散的可能；2）中长期来看，游戏研发企业有望确定受益，推荐三七互娱、世纪华通、吉比特、电魂网络、掌趣科技、宝通科技等标的，关注富春股份、金科文化等标的；3）字节跳动系流量占比持续提升，游戏投放需求不断释放，相关代理公司有望受益，叠加直播电商、MCN等新生态，营销服务行业具备良好的主题投资机会，相关标的省广集团、蓝色光标、天龙集团、华扬联众、引力传媒等。 核心假设或逻辑 第一，我们认为字节跳动将采用腾讯成功路径——“从渠道到研发，从休闲到中重度”，在短视频渠道助力下，字节跳动游戏战略大概率取得不错成绩。 第二，字节跳动将会加速自研和独代游戏进展，与腾讯在游戏厂商争夺（尤其是MMO、SLG等品类）愈发激烈，研发厂商议价能力提升。 第三，20年是TikTok海外快速发展的一年，随后商业化将加速，营销代理商、游戏厂商将受益于此次渠道红利。 第四，受益于海外市场拓展顺利，游戏行业仍将保持相当不错的增速。 与市场预期不同之处 我们不仅仅分析字节跳动游戏产业链的布局，更注重对腾讯游戏发展路径和优势品类进行更为透彻的分析，对未来字节跳动游戏战略发展预测。 我们从流量矩阵、分发方式、优势品类、自研能力、投资布局以及厂商阵营对字节跳动和腾讯进行对比分析。在团队竞技领域，微信、QQ形成的社交关系至关重要，字节跳动难以撼动腾讯统治地位；而在MMO和SLG品类，买量重要性凸显，字节跳动与腾讯存在一战之力。海外市场，腾讯的优势品类游戏也面临激烈竞争，TikTok存在无限可能。 对于影响估值重要因素——成长性、盈利能力和稳定性，我们认为字节跳动进入有助于打开海外市场空间，国内游戏厂商从存量博弈变为增量争夺；受益于渠道争夺，厂商盈利能力有望提升，游戏行业配置价值凸显。 股价变化的催化因素 第一，字节跳动与相关公司在产品、战略等方面建立合作； 第二，字节跳动出现爆款代理或自研产品，爆款产品会有显著示范效应，有助于吸引更多厂商合作。 第三，TikTok日活用户增长超预期，海外渠道是字节跳动游戏出海的基石，用户增长超预期将大幅推动海外游戏发展。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，海外政策风险，TikTok涉及用户数据安全、隐私问题，可能受到美国政府等限制，影响海外发展进度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 第二，宏观经济风险，游戏、广告行业与宏观经济保持高度相关性，宏观经济下行对行业存在一定影响。 第三，监管政策风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 游戏布局：从渠道到研运，从轻度休闲到中重度游戏 ........................................................ 6 渠道：短视频渠道崛起，字节跳动跃升为第一大买量平台 ....................................... 7 研运：轻度休闲颇有建树，中重度游戏逐步积累能力 ............................................... 9 海外：TikTok进入快速增长期，渠道红利助力国内游戏出海 ................................ 12 字节VS腾讯：超级对手但潜力巨大，上游CP获新动能 ............................................... 14 腾讯经验：休闲游戏突破，重磅独代破局，手游时代自研爆发 ............................. 15 字节出路：MMO、海外均有机会，合纵连横静待新品类 ....................................... 17 投资建议：渠道变革赋予游戏厂商成长新动能，海外渠道红利开启大航海时代 .......... 20 三七互娱：字节系重要流量采买方，流量端、出海或有助力 ................................. 20 中手游：加强与字节跳动独代合作，强强联合实现共振 ......................................... 21 凯撒文化：率先与字节跳动战略合作，资源共享优势互补 ..................................... 22 国信证券投资评级 ................................................................................................................. 25 分析师承诺 ............................................................................................................................. 25 风险提示 ................................................................................................................................. 25 证券投资咨询业务的说明 ..................................................................................................... 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表目录 图1：字节跳动进军游戏行业历程 ............................................................................... 6 图2：字节跳动进军游戏行业历程 ............................................................................... 7 图3：短视频抢占泛娱乐行业用户时长 ....................................................................... 7 图4：移动游戏品类与短视频重合用户规模（万） ........................