请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师 梁中华 执业证书编号：S0740518090002 电话021-20315056 邮箱liangzh@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 【晨会聚焦】新冠病毒疫苗是怎么设计并开展临床试验？ 2 【中泰金属|Cobalt20】Sherritt：为增强现金流转让Ambatovy股权，Q1产量同比回落6%；撤回20年产量指引 3 基于筹码浮盈率的行业动量因子构建 [Table_Summary] 投资要点  在新冠疫情冲击下，政策快速放松，社融、M2指标大幅反弹，近期高频经济指标也明显向好，是不是经济要持续复苏、开启新一轮上行周期了？  我们认为其实很难，这一轮经济周期和09年、12年、15年都完全不同，尽管部分指标在回升，但也有核心指标在持续回落，而企业融资的高增长，恰恰证明了经济的下行压力。未来1-2年内我们面临更多的，恐怕还是经济的下行压力。  在房地产市场压力还没有变得非常大，强刺激房地产的政策再度出台之前，谈经济见底、谈复苏恐怕都言之过早。从这个角度看，债券市场至少还有1-2年的牛市。  1、经济回升、社融高增，像是要强劲复苏。今年新冠疫情爆发后，我国货币加快宽松，金融体系发挥出了“类财政”的功能，金融指标大幅反弹，近两月实体经济的指标也大幅回升。是不是要开启经济复苏进程了呢？  2、这一轮有何不同？居民并未开启加杠杆。虽然政府和企业部门在大力加杠杆，但居民部门的贷款增速并没有回升，反而还在进一步下降，M1增速还在低位，这些指标都体现了房地产市场的均值回归压力。09年、12年、15年每一轮经济复苏，都是有房地产参与的，这一轮恐怕也不例外。  3、企业融资高增：恰是因为经济下行。尽管近期企业部门融资增速大幅抬升，但我国企业的融资行为和其他经济体不同，完全是逆周期的。企业融资高增长，经济大多数时候都是下行的，关键要看企业为什么要加杠杆，很多时候往往都是因为需求不好，被动加杠杆。  4、这一轮债牛：或许还有1-2年。所以这一轮经济周期和以往任何一轮都是不一样的：房地产处于下行大周期中；政策空间没有那么大；新冠疫情的中长期影响。这一轮尽管在“放水”，但经济很难复苏。而且在未来1-2年内，恐怕都很难看到经济持续复苏迹象，更多是应对经济下行压力。  风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2020年06月13日 这一轮：“放水”难复苏 ——债牛或许还有1-2年 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、经济回升、社融高增，像是要强劲复苏。 ..................................................... - 3 - 2、这一轮有何不同？居民并未开启加杠杆。 ..................................................... - 4 - 3、企业融资高增：恰是因为经济下行。 ............................................................ - 5 - 4、这一轮债牛：或许还有1-2年。 .................................................................... - 7 - 图表目录 图表1：融资和货币增速大幅反弹（%） ............................................................ - 3 - 图表2：发电量增速大幅反弹（%） ................................................................... - 4 - 图表3：居民部门的贷款增速继续下行（%） .................................................... - 4 - 图表4：居民部门的贷款增速继续下行（%） .................................................... - 5 - 图表5：我国核心物价指数从2018年就已经开始下行（%） ............................ - 5 - 图表6：我国的企业融资是逆周期的（%） ........................................................ - 6 - 图表7：我国的居民融资是顺周期的（%） ........................................................ - 6 - 图表8：美国的企业和居民融资都是顺周期的（%） ......................................... - 6 - 图表9：我国居民和企业部门的融资具有“此起彼伏”特征（%） ....................... - 7 - 图表10：前4个月财政缺口同比扩大1.4万亿（万亿） ................................... - 8 - 图表11：发电耗煤日度同比增速（%） .............................................................. - 8 - pOnQoMoMxPpMpRtQsPtPpPbR8Q7NoMrRpNoOjMoOsMiNnMmR8OmNuMwMoOqQvPsPuM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 在新冠疫情冲击下，政策快速放松，社融、M2指标大幅反弹，近期高频经济指标也明显向好，是不是经济要持续复苏、开启新一轮上行周期了？ 我们认为其实很难，这一轮经济周期和09年、12年、15年都完全不同，尽管部分指标在回升，但也有核心指标在持续回落，而企业融资的高增长，恰恰证明了经济的下行压力。未来1-2年内我们面临更多的，恐怕还是经济的下行压力。 在房地产市场压力还没有变得非常大，强刺激房地产的政策再度出台之前，谈经济见底、谈复苏恐怕都言之过早。从这个角度看，债券市场至少还有1-2年的牛市。 1、经济回升、社融高增，像是要强劲复苏。 今年新冠疫情爆发后，我国货币加快宽松，金融体系发挥出了“类财政”的功能，金融指标大幅反弹。社融存量增速从去年的10.7%大幅跳升至5月份的12.5%，M2增速从8.7%跳升至11.1%。以往每一轮经济周期的触底反弹，金融数据往往都是领先指标，09年、12年、15年均是如此。 图表1：融资和货币增速大幅反弹（%） 5.010.015.020.025.030.035.040.02004-052006-052008-052010-052012-052014-052016-052018-052020-05M2:同比社会融资规模存量:同比 来源：Wind，中泰证券研究所 与此同时，近两月实体经济的指标也大幅回升。例如，根据国家发改委公布的数据，5月前20天我国发电量同比增速达到了5.2%，而4月的增速只有0.3%，3月的增速为-4.6%。去年没有疫情冲击的时候，我国全年的发电量增速也只有3.5%。 5月份我国汽车销量增速也实现了由负转正，百强房企商品房销售金额增速在4月转正后，5月份进一步上升至12.2%。 从各种高频数据来看，5月份的经济数据可以说会确定性的大幅改善。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表2：发电量增速大幅反弹（%） -10.0-5.00.05.010.015.02013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-05产量:发电量:当月同比 来源：Wind，中泰证券研究所 2、这一轮有何不同？居民并未开启加杠杆。 金融数据持续高增长，经济数据短期向好，让大家有一种09年、12年、15年经济复苏的感觉，是不是经济要开启持续上行的周期呢？如果仔细研究下就会发现，有一些数据和之前的复苏周期并不太一样。 虽然政府和企业部门在大力加杠杆，但居民部门的贷款增速并没有回升，反而还在进一步下降。而居民贷款最主要的用途还是买房，所以历史上居民杠杆变化都和房地产销售情况高度相关。居民加杠杆速度放缓，说明了房地产市场并没有那么好。 图表3：居民部门的贷款增速继续下行（%） -40-200204060010203040506020062008201020122014201620182020居民贷款增速房地产销售增速 来源：Wind，中泰证券研究所 另一个不太一致的数据是M1的增速。尽管M2增速维持在11.1%的高位，但M1增速只回升到6.8%。M1是企业活期存款的重要反映指标，从历史上来看，我国M1走势和房地产销售高度相关，说明房地产销售提供的资金变化，是企业现金流波动的主导力量。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 图表4：居民部门的贷款增速继续下行（%） 05101520253035402005-042008-042011-042014-042017-042020-04M1:同比M2:同比 来源：Wind，中泰证券研究所 无论是居民贷款增速的下滑，还是M1的低增长，很大程度上体现的还是我国房地产市场的调整压力。我们在之前报告中已经反复强调，由于过去几年中小城市需求过度透支，未来房地产市场将面临较大的均值回归压力。本轮房地产市场的调整从2018年就开始了，虽然由于因城施策，不同城市出现周期错位，但方向依然在向下。我国宏观经济的数量和价格指标也都是从2018年开始下行的，主要还是来自于房地产市场的降温。 图表5：我国核心物价指数从2018年就已经开始下行（%） -10-50510-3-2-10123452004-042008-042012-042016-042020-04核心CPI服务业CPIPPI（右轴） 来源：Wind，中泰证券研究所 如果房地产在下行，那么我们能够迎来一波没有房地产参与的宏观经济复苏周期吗？其实很难。居民财富、金融体系、财政等都和房地产领域高度相关，经济中抛开房地产就是出口，而出口今年肯定很弱，所以很难找到其它足够大、足够强的动力。09年、12年、15年每一轮经济复苏，都是有房地产参与的，这一轮恐怕也不会例外。 3、企业融资高增：恰是因为经济下行。 尽管近期企业部门融资增速大幅抬升，但如果我们仔细对比下数据，就 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 会发现，我国企业的融资行为完全是逆周期的。也就是说，经济好的时候，企业融资放缓；经济不好的时候，企业融资反而会加快。 这和居民部门形成鲜明对比，居民部门的融资行为是顺周期的，经济好的时候，居民融资速度快；经济不好的时候，居民融资速度慢。 图表6：我国的企业融资是逆周期的（%） 图表7：我国的居民融资是顺周期的（%） 05101520-15-10-50510152025302005-042008-042011-042014-042017-042020-04发电量增速企业融资增速（右轴，逆序） 0102030405060-10-50510152025302005-042008-042011-042014-042017-042020-04发电量增速居民融资增速 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 而对比下其他国家的情况，美国居民和企业部门的融资行为都是顺周期的，只有政府融资具有明显的逆周期特征。 图表8：美国的企业和居民融资都是顺周期的（%） -6-4-202468