恒力石化深度报告：成本优势突出，炼化项目带来盈利新契机

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  本报告试图解决：从成本优势角度评估恒力石化的盈利优势 本报告将从成本优势角度去评估该公司，希望对投资者理解石油化工行业及领先公司恒力石化的盈利能力，有更多帮助。恒力石化的成本优势主要体现在规模优势带来的成本下降。  公司逻辑：规模优势显著，成本优势突出 公司规模和一体化优势降低成本。炼化项目投产以后，公司产品单位吨成本显著降低。2019年PTA单位吨成本为3134元，较2018年下降995元；涤纶长丝单位吨成本为7347元，较2018年下降184元。 产能扩张带来新的业绩增长点。炼化项目丰富了公司的产业链，公司开始具备450万吨PX产能和150万吨乙烯产能。此外，项目完全投产后，公司聚酯产品产能将突破400万吨，PTA产能达到1160万吨。  行业逻辑：2020-2022年化纤产业链利润将向下游转移 2020-2022年PX产能利用率总体下滑。2019年我国PX产能为2053万吨，表观消费量为2771万吨。若2020-2022年的表观消费量增速是2014-2018年表观消费量的平均增速9%，且PX进出口净额与2019年相同为1494万吨，则2020-2022年的产能利用率分别为56%、53%和50%，总体上PX将产能过剩，利好下游PTA、涤纶长丝等产品。 2020-2022年PTA产能利用率总体下滑。未来三年我国新增产能分别为1270万吨、1220万吨和1560万吨。2018年PTA表观消费量为4034万吨，假定2020-2022年增速是2014-2018年的平均增速7%，且此三年的PX进出口净额与2019年相同为26万吨，则2020-2022年PTA产能利用率分别为55%、52%和49%。但由于2020年部分PTA装置因故停产，加快PTA产能方面的布局仍可以在短期内享受红利。 2020-2022涤纶长丝产能利用率上升，利好相关石化企业。2019年国内涤纶长丝的产能为4134万吨，表观消费量为3509万吨，2020-2022年涤纶长丝产能增加量分别为212.5万吨、192.5万吨和125万吨。2017-2019年涤纶长丝表观消费量平均增速为14%，受宏观条件影响，假设2020年、2021年和2022年涤纶长丝的表观消费量增长率为10%，则未来三年涤纶长丝的产能利用率分别为89%、92%和100%，利好相关产业。  盈利能力预测与投资建议 2019年5月炼化项目投产以后，公司化工品和PTA毛利占比分别为35%和31%，成为公司重要的营收来源。 由于油价大幅下跌，我们假设 2020-2022年成品油和化工品平均售价增长率为-25%、10%和10%，PTA和聚酯产品平均售价增长率为-20%、10%和10%，以中国石油、中国石化和上海石化炼化项目评估恒力石化炼化项目，则恒力石化的炼化项目可获毛利2000*1450= 290亿元。 基于公司核心业务板块的分析，我们预计2020-2022年EPS分别为1.81、2.23和2.66元，对应PE分别为8.0倍，6.5倍，5.4倍，参考可比公司估值平均估值为平均估值为14.4倍，给予“推荐”评级。  风险提示 产品价格下跌风险、产能投放进度拖后。 [Table_Invest] 推 荐 维持评级 当前价格： 14.46 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-06-05 近12个月最高/最低（元） 17.58/10.91 总股本（百万股） 7039.10 流通股本（百万股） 4631.94 流通股比例（%） 66% 总市值（亿元） 1017.85 流通市值（亿元) 669.78 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkan@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1，《恒力石化（600346.SH）：两千万吨大炼化投产，净利同比增长201.7%》20200416 2，《恒力石化（600346.SH）:炼化项目率先投产，先发优势助半年业绩创历史新高》20190812 -40%-20%0%20%40%19/619/919/1220/3沪深300 恒力石化 [Table_Title] 恒力石化（600346） 公司研究/深度报告 成本优势突出，炼化项目带来盈利新契机 -恒力石化深度报告 深度报告/石油石化 2020年6月8日 .SH 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 恒力石化（600346） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 100,782 140,287 160,385 184,119 增长率（%） 67.8% 39.2% 14.3% 14.8% 归属母公司股东净利润（百万元） 10,025 12,773 15,691 18,751 增长率（%） 201.7% 27.4% 22.8% 19.5% 每股收益（元） 1.4 1.81 2.23 2.66 PE（现价） 10.0 8.0 6.5 5.4 PB 2.8 2.2 1.8 1.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 .SH 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 恒力石化（600346） 目录 一、从成本角度评估恒力石化的盈利优势 ............................................................ 4 二、公司逻辑：产能优势显著，成本优势突出 ........................................................ 5 （一）公司是石油化工行业的领先企业 ..................................................................................................................................... 5 （二）公司上市以来营收、归母净利润增长迅猛 ..................................................................................................................... 7 （三）恒力石化三项费用率持续改善 ......................................................................................................................................... 9 三、行业逻辑：2020-2022年聚酯产业链利润将向下游转移 ............................................ 11 （一）PX: 产能释放将导致产能过剩局面 ................................................................................................................................12 （二）PTA需求保持稳定，利润空间有望增加 ........................................................................................................................14 （三）涤纶长丝：未来三年涤纶长丝产能利用率提升 ............................................................................................................18 四、恒力石化盈利能力评估 ....................................................................... 24 （一）恒力石化销售毛利率同行业领先 ....................................................................................................................................24 （二）炼化一体化盈利优势显著 ................................................................................................................................................24 五、盈利预测及投资建议 ........................................................................ 27 六、风险提示 .................................................................................. 31 插图目录 ...................................................................................... 33 表格目录 ...................................................................................... 33 .SH 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 恒力石化（600346） 一、从成本角度评估恒力石化的盈利优势 作为领先的石油化工民营企业，恒力石化的盈利优势评估一直是资本市场的关注焦点。本报告将从成本角度评估该公司，希望对投资者理解石油化工行业及恒力石化的盈利能力有更多帮助。 恒力石化的成本优势主要来源于规模优势带来的成本下降，2000万吨炼化一体化项目的正式投产是公司降低成本的最大利器。得益于此，恒力石化的产品吨成本、吨毛利、销售毛利率等主要