行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券研究报告 2020年06月02日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《食品饮料-行业研究周报:政策加码助推内需，食品饮料估值有韧性》 2020-05-25 2 《食品饮料-行业研究周报:消费动销如期逐步走强，乳制品行业实现边际改善》 2020-05-18 3 《食品饮料-行业专题研究:休闲食品行业：疫情后线上消费快速增长，头部品牌地位稳固》 2020-05-12 行业走势图 重生自我还是复刻巨头，探究乳企龙头的十字路口 乳业双巨头今后何去何从？正在逐步走向差异化竞争 从“消费时钟”来看，目前乳业处于消费升级的初期阶段，伊利蒙牛在充分享受了常温奶红利后，推出高端化、健康化新品迎合消费者观念及产品品质升级两大趋势。存量市场竞争时代来临，如何获取自身新的“增长驱动力”成为乳业巨头正在积极思考的问题，在为公司下一个十年发展定基调的当下，伊利蒙牛面临着方向的选择。 我们通过对标国际乳企巨头雀巢和达能，从发展历程上来看，两个公司均经历了品类横向扩张、市场区域扩张，但看似发展路径十分相似的两家公司，却在战略制定上和产品结构上存在着明显的差异。19年雀巢乳制品占比仅14.3%，达能乳制品占比52.1%，其实两者存在战略选择上的差异。 雀巢依托其优越的新兴市场培育能力、管理能力、成本控制能力，从发展初期就不拘泥于乳制品行业，将“多元化”战略发挥到极致，打造“大健康”综合食品帝国。而达能依靠其在奶酪、低温酸奶方面的产业链优势，在乳品行业持续深耕，拥有乳制品及植物蛋白、营养品、饮用水三大业务板块，其中乳品仍具有举足轻重的地位，鲜乳市占率全球第一。 从国际巨头的成长路径中获得的深刻启示，伊利蒙牛差异化初步显现。伊利聚焦常温优势，进行横向拓品，不断拓宽护城河，蒙牛基于上游牧场及冷链资源优势深耕乳制品行业，持续加高行业壁垒。长期来看，伊利蒙牛差异化将进一步加强。在伊利和蒙牛产品尚未出现明显差异化之前，营销费用率也不会明显降低，且将表现出新品推广周期和成本变动周期性。奶源的战略定位、乳制品行业更高附加值产品，以及两者差异化的竞争是未来伊利、蒙牛发展的核心点。 继续蓬勃发展的乳业双巨头在消费品全球化中拥有更多担当 蒙牛和伊利目前聚焦于乳制品行业，在常规业务天花板显现的过程中，更多都在谋求业务板块拓展。这主要有两种方式，其一是内生研发，需要大量的研发投入，目前伊利、蒙牛研发支出占比仍然较低，但是未来消费者对于品质的重视以及乳制品衍生品的需求将不断加大；其二是外沿并购与合资经营，从三个维度借鉴雀巢的并购道路——完善现有产品体系、开拓新的产品体系、抢占新的市场。短期内可以借鉴达能的合资经营方式，这是更符合国情的扩张道路。健康越来越成为影响消费者选择的重要因素，我们认为，未来蒙牛和伊利的多元化扩张预计将会是以健康食品为圆心，以运输范围为半径。 在常温奶出现瓶颈的时候，伊利更像雀巢，侧重于常温扩品，我们认为植物蛋白饮料、饮料、饮用水将是常温扩品的主要方向；蒙牛则更像达能，一方面收购上游牧场保障奶源，一方面布局冷链配送，建立低温壁垒，但是在这个过程中会有阶段性的自我否定，坚定信念，差异发展，或将是对行业发展最好的贡献。 强大内需和消费升级是乳业发展源动力，供需两侧足以支撑中国乳企成为国际巨头。伊利和蒙牛撑起了我国乳制品行业的半壁江山，从全球视角来看，伊利蒙牛将进一步谋求从区域性市场向全球性乳制品企业，甚至是全球性综合健康食品企业发展，在我国消费品全球化中拥有更多担当。 投资建议：伊利股份（600887.SH）继续深耕渠道、进行产品结构优化，跨出乳业进军饮料及饮用水领域，横向拓品未来可期；建议关注蒙牛乳业（2319.HK），持续建设供应链，深化低温领域护城河，稳扎稳打。 风险提示：行业竞争恶化、食品安全问题、上游原奶供应不足、公司产能不足。 -3%2%7%12%17%22%27%32%2019-062019-102020-02食品饮料沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 欲穷千里目 .......................................................................................................................................... 5 1. 本土消费品的崛起是民族自信的最高表现，伊利蒙牛任重道远......................................... 5 1.1. 从“消费时钟”看产品创新已经势不可挡 ............................................................................ 5 1.2. 常温奶的发展有着中国特色的实际意义，未来产品升级进入加速期 ......................... 6 1.3. 在消费升级的初级阶段，龙头企业应有更多担当 .............................................................. 7 2. 管中窥豹，巨人的成长之路同样充满荆棘 ............................................................................ 10 2.1. 雀巢，并购助力打造大而美的综合食品帝国，护城河逐步拓宽 ................................ 10 2.1.1. 婴儿乳粉起家，紧握战时机遇 ..................................................................................... 11 2.1.2. 毫无主线的多元化是时代的需要还是发展的需要？ ........................................... 11 2.1.3. 业务精减求专，打造“营养、健康和幸福生活” ................................................ 12 2.2. 雀巢“大食品多元化”战略高度考验管理能力 ................................................................ 12 2.3. 达能，并购与剥离凸显主业聚焦，乳业壁垒逐步加高 .................................................. 15 2.3.1. 定调食品公司，开启全球扩张 ..................................................................................... 15 2.3.2. 业务重组，专注健康食品领域 ..................................................................................... 16 2.4. 食品平台还是坚守乳业，选择背后是价值观的差异，无论优劣 ................................ 16 3. 对比国际双雄，伊利蒙牛仍处于发展前期，十字路口亟待选择....................................... 19 3.1. UHT奶是矛，品牌宣传是盾，打开中国广阔空间 ............................................................ 19 3.2. 产品差异尚未实现，短期竞争仍存 ....................................................................................... 20 3.3. 中国乳制品企业到了十字路口 ................................................................................................. 21 4. 向左走壁垒加高，向右走壁垒拓宽，差异化竞争是行业发展的最好结果 ...................... 23 4.1. UHT奶红利不在，聚焦高附加值产品，开启全球布局 ................................................... 23 4.2. 平台化健康食品大势所趋，并购与合资是重要手段 ....................................................... 24 4.2.1. 健康食品是大势所趋 ....................................................................................................... 25 4.2.2. 内生发展，高研发费用投入和渠道切割 .................................................................. 25 4.2.3. 外延并购与合资经营是实现多元化战略的重要手段 ........................................... 26 4.3. 对标雀巢，伊利常温扩品路在何方？ ................................................................................... 27 4.4. 对标达能，蒙牛纵深发展进行时 ............................................................................................ 29 5. 投资建议 ....................................................................................................................................... 31 5.1. 伊利股份——渠道深化、产品结构优化进行时，跨出乳业横向拓品 ....................... 31 5.2. 蒙牛乳业——产业链上游布局力度大，低温护城墙逐渐建起 ..................................... 31 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 31 图表目录 图1：中国百年消费时钟 ............................................................................................................................... 5 图2：非奶粉乳制品三个阶段发展的特征分析 ............................