6月策略：脱虚入实，风格切换

6月策略：脱虚入实，风格切换牟一凌执业证书编号：S0790520040001策略分析师 核心观点：资金脱虚入实叠加海外扰动，风格切换开启◼5月震荡，“确定性”的尾声：2020年3月23日至4月底A股的反弹，是风险偏好小幅提升后，流动性宽松带来的估值驱动；5月估值驱动收敛，“确定性”仍在强化，但强势板块内部有所分化。A股市场和美股市场前期同时出现了对不同确定性的板块的抱团，市场相对悲观+个股相对乐观的交易行为在两个市场同时出现。5月下旬以来，美股反弹动能减弱，但是风格已经出现明显切换，对于国内市场可能具备一定指示意义。◼资金“脱虚入实”的过程会让市场定价逻辑出现明显变化：（1）“脱虚”使得股市流动性边际收紧（内资净流出、短端资金利率上行，政策上定调禁止资金空转、放水养鱼但不浑水摸鱼），估值承压，市场给予强势板块的“确定性”溢价将有所回落，资金“抱团”或将松动。（2）“入实”的节奏不同（从必要、刚性的实体融资需求到经济复苏过程中自发的信用扩张），使得不同板块基本面复苏的节奏不一致。结合政府工作报告中隐含的经济增长目标以及中观数据验证，我们发现投资复苏的确定性/节奏要比消费、进出口的复苏都要高/快。◼海外疫情、地缘政治事件以及中美关系的不确定性是潜在的海外扰动，短期不确定性的提升或压制市场的风险偏好，在当前风险补偿仍不充足的情况下，估值压力将会显现，而获利较少的板块或是市场稳定力量在波动中的着力点。◼配置建议：在资金脱虚入实、海外不确定性提升的过程中，配置低估值+盈利早复苏的板块。第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建筑、建材、工程机械；第二，环比改善仍未被充分定价的：房地产、化工；第三，仍在行业景气向上周期中、未来盈利复苏斜率仍有望超预期的：家电、家居以及汽车；受益于商务消费复苏的：航空以及白酒（次高端）。◼风险提示：中美摩擦、海外疫情超预期恶化；国内经济下行超预期 1. 回顾5月震荡：流动性宽松下的估值驱动在减弱◼2020年3月23日至4月底美股、A股的反弹，是风险偏好有限修复后，流动性宽松带来的估值驱动，两个市场都进行了不同方式的确定性抱团。◼上证指数估值的驱动力在进入5月之后开始逐步减弱；上证指数盈利预期的下调主要集中在海外疫情爆发时和一季报密集披露时，目前已经相对稳定。进入5月，美股、A股反弹幅度都大幅收窄5月上证指数估值驱动力逐步衰退，盈利预期已相对稳定数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 ◼从行业的估值驱动和盈利驱动来看，2020年3月23日至4月底的反弹主要靠估值驱动（除了银行），而5月估值驱动力明显减弱，甚至有的行业已经开始走向盈利驱动。1. 回顾5月震荡：流动性宽松下的估值驱动在减弱数据来源：Wind、开源证券研究所。注：指数累计收益率%=估值累计变动%+盈利预期累计变动%（基期均为2020.03.23），其中估值变动%基于动态PE（2020年年报报告期）进行测算。 1. 回顾5月震荡：收益率指示“确定性”整体仍在强化，行业上初现分化◼2020年3月23日以来A股相对于Wind全A具有超额收益的行业，5月表现整体强势，但是已经出现分化。食品饮料、医药生物、休闲服务5月已经出现涨幅放缓；电子、计算机、农林牧渔开始出现负的超额收益；而轻工板块涨幅明显加速。数据来源：Wind、开源证券研究所 1. 回顾5月震荡：拥挤组合指示“确定性”仍在强化◼虽然从行业上看，部分确定性板块的抱团的趋势相对4月已经边际减弱，但仍处在上升阶段。5月以来，拥挤交易组合更加大市值化，组合的ROE趋于提升。从行业上看，5月以来，拥挤组合仍在抱团“确定性”板块。◼市场拥挤度的上升类似于2016-2017年的白马行情，但是当时过程尚在反复中上升，本轮反弹中尚未经历过明显反复。数据来源：Wind、开源证券研究所。注：拥挤组合为高趋同高涨幅低换手组合，具体可见0524周报《两会之后，留得青山》数据来源：Wind、开源证券研究所。注：拥挤组合为高趋同高涨幅低换手组合，具体可见0524周报《两会之后，留得青山》5月以来，市场拥挤组合更加大市值化，组合的ROE趋于提升5月以来，市场拥挤组合中，食品饮料等确定性板块占比持续提升 1. 回顾5月震荡：强势板块内部开始有所分化◼轻工制造中，4月份时，具有确定性的必需消费品——造纸涨幅居前；在5月份时，轻工制造板块涨幅居前的个股，全部为家居、家具，与地产竣工有关。家电中，小电器延续强势，但销量超预期的白电、黑电在5月份得到定价，涨幅居前。休闲服务中，5月份，随着餐饮的不断回暖，唯一的两家上市餐饮企业涨幅居前。轻工制造4月涨幅靠前（%）5月涨幅靠前（%）江山欧派其他家居50.54海鸥住工其他家居73.36德艺文创其他家居38.44惠达卫浴其他家居66.28延江股份其他轻工III32.59皮阿诺家具56.11中源家居家具24.45索菲亚家具37.14晨光文具文娱轻工III20.16志邦家居家具34.78索菲亚家具17.94江山欧派其他家居33.86珠江钢琴文娱轻工III17.71乐歌股份其他轻工III32.80欧派家居家具17.38大亚圣象其他家居32.58志邦家居家具15.92恒林股份其他家居31.70中顺洁柔造纸III15.63金牌厨柜家具25.67休闲服务4月涨幅靠前5月涨幅靠前创业黑马服务综合23.56众信旅游旅游服务29.26中国国旅旅游零售23.03大东海A酒店28.57凯撒旅业旅游服务15.72凯撒旅业旅游服务23.86锦江酒店酒店14.43全聚德餐饮20.82科锐国际人力资源服务13.30视源股份教育信息化及在线教育19.87天目湖景区11.25广州酒家餐饮16.91首旅酒店酒店10.23科锐国际人力资源服务16.41宋城演艺景区9.18中公教育高等及职业教育14.96科斯伍德K12培训8.75*ST联合休闲综合12.17家电金莱特照明电工61.43佛山照明照明电工39.12新宝股份小家电III48.18新宝股份小家电III31.11小熊电器小家电III40.39小熊电器小家电III28.33三花智控其他家电26.63飞科电器小家电III25.47老板电器厨房电器III22.16海信家电白色家电III23.93荣泰健康小家电III19.82海信视像黑色家电III23.89星帅尔其他家电16.96金莱特照明电工23.26数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1. 思考一：“确定性”下的A股市场特征◼5月以来，A股股指期货贴水不断加深。我们可以尝试用另一种视角理解股指升贴水：如果在成熟市场，当相信阿尔法的人过多，市场中性策略会让投资经理买入自身组合的同时用股指期货对冲市场风险从而导致深度贴水。A股市场虽然并不存在大量真正实践市场中性策略的投资者，但是如果出现大量投资者对市场未来悲观，同时对手中的组合确定性乐观，可能也出现类似趋势。一个印证是，ETF中我们看到了大量的宽基指数流出，但行业指数流入。数据来源：Wind、开源证券研究所。注：计算升贴水时股指期货选取活跃合约。数据来源：Wind、开源证券研究所5月下旬，A股股指期货贴水迅速走阔5月以来，内资配置盘持续卖出宽基ETF，买入行业ETF ◼从美股市场我们发现了同样特征。股指期货深度贴水，伴随的是FAAMG拉动纳斯达克指数的优异表现。两个市场对于确定性的定义不同，但是都出现了类似情况。但近期我们看到：伴随美国股指期货出现升水，美国市场虽然反弹动能整体减弱，但是市场反而出现了更宽维度的回暖。当然，代价就是前期抱团板块的松动。数据来源：Wind、开源证券研究所。注：计算升贴水时股指期货选取活跃合约。数据来源：Wind、开源证券研究所FAAMG累计收益率的贡献自5月以来逐步下滑美股股指期货由深度贴水转向升水1. 思考二：美股市场已经出现风格切换 2. 资金“脱虚”：流动性边际收紧，估值承压◼我国短端利率5月以来逐步上行，长短端利差开始收窄，隐含宏观流动性边际收紧的预期。◼5月以来，国内资金成市场净流出的主力，内资活跃度的持续下降或与资金脱虚向实有关。◼政策定调：禁止资金空转、放水养鱼但要防止浑水摸鱼。5月以来我国短端利率逐步上行数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所。注：我们使用个人低持有份额的ETF作为内资配置盘的代表变量，具体可参见0516策略点评《ETF流出背后的逻辑》5月以来，国内资金成市场净流出的主力 2. 资金“入实”：全球经济复苏预期升温◼从大宗商品的走势来看，4月底金银比在达到历史高位之后，5月迅速回落。◼5月以来人们对于实际经济情况的预期在逐步改善。数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所。注：花旗十国集团指的是G10（包括瑞士）集团。5月以来金银比开始迅速回落5月以来人们对于实际经济情况的预期逐步改善 2. 资金“入实”：我国隐含的经济增长目标◼中性假设下，根据保就业的目标测算我国2020年隐含的经济增长目标约为4.5%，但考虑到服务业占比提升，同时近期稳就业政策例如允许城市小商贩活动、高校扩招等，就业目标隐含的增速应该低于这一数值，接近于我们此前用赤字率估算的3.39%。年份政府预期目标:城镇新增就业人口（万人）实际城镇新增就业人口（万人）实际-预期（万人）每1%实际GDP增长拉动的就业人数（万人）GDP:不变价同比（%）2009-12-31900.00 1,102.00 202.00 117.23 9.40 2010-12-31900.00 1,168.00 268.00 110.19 10.60 2011-12-31900.00 1,221.00 321.00 127.19 9.60 2012-12-31900.00 1,266.00 366.00 160.25 7.90 2013-12-31900.00 1,310.00 410.00 167.95 7.80 2014-12-311000.00 1,322.00 322.00 178.65 7.40 2015-12-311000.00 1,312.00 312.00 187.43 7.00 2016-12-311000.00 1,314.00 314.00 193.24 6.80 2017-12-311100.00 1,351.00 251.00 195.80 6.90 2018-12-311100.00 1,361.00 261.00 203.13 6.70 2019-12-311100.00 1,352.00 252.00 221.64 6.10 2020E（中性）900.00 900.00 0.00 200.25 4.49 数据来源：Wind、开源证券研究所 2. 资金“入实”：投资快于消费◼资金“入实”的过程中，政府部门领先，企业部门已经开始修复。专项债作为托底经济增长的重要工具，发行提速、规模扩大，尤其是在2020年1季度社融高增的背景下，地方专项债的发行额增长在1、2月份都快于企业融资[注]，并反映为后续的3、4月份基建项目申报金额大幅增加。可以预见的是，伴随3-4月份企业融资的回暖，相应投资活动会逐步恢复。◼2020年1季度，经营性贷款增速提升明显。贷款融资分两种情况：进行固定资产投资、用于经营性活动。前者将直接产生投资需求，而后者，需要先转化为企业收入、员工收入，才能改善消费需求。2020年1、2月份，专项债发行额度快于企业债2020年1季度，受疫情冲击，经营性贷款提速明显数据来源：Wind、开源证券研究所，注：社融口径统计的“企业债”包括企业债、超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向融资工具、资产支持票据、公司债、可转债、可分离可转债和中小企业私募债等券种。数据来源：Wind、开源证券研究所 2. 资金“入实”：优先在基建产业链运转◼基建投资作为政府加杠杆、逆周期调节的手段，优先拿到“入实”资金；项目申报投资额在2-4月份同比高速增长。◼同时我们也看到，基础设施建设的固定资产投资完成额同比转正。