拉姆研究：全球半导体刻蚀设备龙头，其壁垒究竟在哪里？

优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 拉姆研究：全球半导体刻蚀设备龙头，其壁垒究竟在哪里？ 今天，我们要研究的这个赛道龙头，其以114.73%的涨幅，摘得2019年美国市场标普500涨幅的榜眼，领先于我们之前研究过的科天半导体，在半导体行业里，仅次于AMD。 图：标普500涨幅排名 来源：老虎证券 虽然经历了美国市场2、3月份出现的四次熔断，其一个月内跌幅超过40%，不过，随着大盘反弹，本案，在一个多月时间也反弹了将近50%。其画风，如下： 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：市场走势（单位：美元） 来源：WIND 它，就是全球半导体刻蚀设备龙头，LAM RESEARCH。其生产的半导体前道刻蚀设备，市占率超过51%，远高于排名第二的东京电子（20%）、应用材料（19%），几乎垄断整个刻蚀设备市场。目前，国内在刻蚀设备这个赛道的国产化率，只有10%，略高于光刻机和检测设备。 这个赛道，也是半导体设备中，国产替代逻辑较强的一个赛道，也是未来迟早我们要攻破、打破壁垒的一个赛道。2019年，其营业收入为96.54亿美元，净利润为21.91亿美元，毛利率为45.15%、净利率为22.70%，ROE为39.22%。 看到这里，在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了： 1）刻蚀设备领域为什么市场份额能够保持稳定？是技术领先？还是先入局的会有先发优势？ 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 2）在目前的逻辑下，未来，国内的中微公司、北方华创等竞争对手是否能够不断抢占本案的市场？ 3）经过美国暴跌之后，两个月不到的时间，本案已经反弹接近50%，现在它的估值，到底是贵了？还是便宜了？ 今天，我们就以本案入手，来研究半导体设备领域的估值建模逻辑。对半导体相关行业，之前我们做过建模的，还有TSMC、阿斯麦、科天半导体、美光科技、德州仪器、兆易创新等，可订阅“科技建模案例库”，获取之前我们做过的建模报告、部分重点案例详细EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 — 01 — ███████ 龙头，模式 ▼ 本案成立于1980年，1984年登陆美国纳斯达克（NASDAQ: LRCX)，大股东为贝莱德，持股比例8.59%。 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：股东结构（单位：%） 来源：Bloomberg 2017财年-2019财年（财年周期和国内不同，为2017年/6/25-2019年/6/30）、2020年三季报、其营业收入分别为80.14亿美元、110.77亿美元、96.54亿美元、72.53亿美元；净利润分别为16.98亿美元、23.81亿美元、21.91亿美元、15.55亿美元；经营活动现金流净额分别为20.29亿美元、26.56亿美元、31.76亿美元、13.13亿美元。 从盈利能力来看，毛利率分别为44.97%、46.63%、45.15%、45.89%；净利率分别为21.19%、21.49%、22.70%、21.44%。 如果按照1:7.07的汇率来算，以折合人民币计算，2019财年其营业收入为783.14亿元，净利润为154.9亿元，经营活动现金流净额为224.54亿元。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为9.76%，净利润年复合增速为13.59%。2020年三季报收入同比下降0.5%，净利润同比下降6.11%。 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 半导体设备行业，可分为六大设备，按投资额占比由大到小分别为：光刻机（30%）、刻蚀机（20%）、镀膜设备（15%）、清洗设备（10%）、测量设备（10%）、离子注入设备（5%）。 以上几大赛道中，应用材料、本案、科天半导体除了各自主营设备务外，也会涉及其它的半导体设备领域，并且拥有主要市场份额。其中，应用材料覆盖的领域很广，除了光刻设备、清洗设备、检测设备外，其它设备都有生产。 除以上几大巨头外，美国其它赛道的半导体设备公司还有： 镀膜：泰科电子； 离子注入：亚舍立科技公司； 测量：泰瑞达； 清洗标的主要是日本迪恩士占主要市场份额，大于50%； 同时，这几大赛道，分别对应的国内半导体设备公司有： 光刻机：上海微电子； 刻蚀机：中微公司、北方华创； 镀膜设备：北方华创、芯微源； 清洗设备：北方华创、至纯科技； 测量设备：长川科技、精测电子、上海微电子； 离子注入设备：万业企业； 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 对光刻机（阿斯麦）和检测设备（科天半导体），我们之前在科技版报告库中，有过详细研究，此处不赘述。 本案，主要生产刻蚀、薄膜沉积设备以及相关服务，其中刻蚀机设备全球市占率高达55%。 由于本案并未披露具体设备占收入比重，这里根据其披露的对下游不同领域的出货量占比来分析。从收入结构来看，2019年70%来自存储领域、20%来自晶圆代工，剩下10%来自服务业务。从近五年数据来看，存储领域是其主要收入来源，并且占比逐渐上升，从2015年的58%上升至2019年的70%。 图：收入结构（单位：%） 来源：塔坚研究 半导体产业链，包括上游的半导体材料和设备企业、中游的集成电路制造企业，包括芯片设计、晶圆制造和封测企业、以及下游的半导体应用领域，主要有集成电路、光电子器件、分立器件、传感器等四大终端应用领域。 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：半导体产业链 来源：沪硅产业招股书 本案，位于半导体产业链上游，主营业务为半导体刻蚀设备。上游代表企业还有阿斯麦、科天半导体、应用材料等，毛利率大约在45%-60%左右；中游代表企业有英特尔、TSMC、长电科技等，毛利率在20%-50%左右，下游应用范围较广，代表企业有苹果、英伟达、特斯拉等，毛利率在40%左右。 图：产业链结构 来源：Bloomberg 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看——2019财年，其资产总规模为120.01亿美元，其中占比较高的是现金及等价物（30.48%）、其次是商誉及无形资产（14.18%）、应收款项（13.24%）、存货（12.83%）、固定资产净值（8.82%）。负债总额为73.27亿美元，占比由高到低为长期借款（52.85%）、短期借款（9.1%）、应付账款（5.15%）。 从利润结构来看——2019财年，其营业收入96.54亿美元，其中营业成本为52.95亿美元，占比54.85%、其次为研发费用12.34%、销售费用7.27%，剩下20.6%的净利润。 接着，来看一组基本面数据： 图：ROE VS ROIC（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：同行业ROE对比（单位：%） 来源：塔坚研究 图：营业收入VS营收增速（单位：亿美元、%） 来源:塔坚研究 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：营业收入增速及净利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 图：毛利率VS净利率（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：同行业毛利率（单位：%） 来源：塔坚研究 图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿美元） 来源：塔坚研究 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿美元、%） 来源：塔坚研究 图：现金流（单位：亿美元） 来源：塔坚研究 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿美元、%） 来源：塔坚研究 图：有息负债对现金流的拉动（单位：亿美元、%） 来源：塔坚研究 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿美元、%） 来源：塔坚研究 图：资产结构（单位：亿美元） 来源：塔坚研究 优塾：发布于2020.5.25 财务估值建模专业研究机构 看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这家公司做建模，应该从什么地方入手？ — 02 — ███████ 同行业，回报分析 ▼ 在我们的投研体系之下，对任何公司做分析的开端，都始于回报分析。本案近三年的ROA为13.92%、19.35%、17.90%；ROE为26.71%、35.75%、39.22%