电力行业热点专题系列（五）：沿海煤耗数据：食之无味，弃之可惜

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月22日 公用事业——电力 沿海煤耗数据：食之无味，弃之可惜 ——电力行业热点专题系列（五） 行业深度 ◆报告缘起：5月以来的煤耗高频数据上行 2020年5月以来，沿海电厂发电煤耗迅速上行，引发市场关注。发电集团煤耗高频数据通常作为反映经济变化的参考指标之一，近期“异常”的沿海煤耗高频数据也被市场解读为经济加速复苏的信号。在本篇专题研究中，我们重点探讨了发电集团煤耗高频数据的影响因素及指示作用。 ◆煤耗高频数据反映经济变化的理论基础：在总量和行业研究过程中，通过煤耗高频数据反映经济变化的逻辑传导路径为：6大发电集团耗煤量—沿海地区煤电发电量—全国火电发电量—全国发电量—全社会用电量—全国经济活动。随着行业演变，上述逻辑传导路径产生阻滞。 ◆电力需求与经济增长的关联度减弱：近年来，我们观察到发用电量增速与经济增速的背离，主要可归因为（1）电力需求动能切换（用电结构调整、电力弹性系数波动）；（2）非经济因素对于电力需求的贡献（如电能替代、气温异常等）。电力需求的影响因素逐步多元化，电量数据对经济的指示作用减弱。 ◆煤耗高频数据的扰动因素增强：6大发电集团日均耗煤量指代表发电集团旗下沿海电厂每日耗煤量。与内陆不同，受环境约束等因素制约，沿海煤电目前面临的不利条件包括外来电冲击、能源结构调整、环保改造压力等，通过沿海煤耗数据近似反映用电需求情况，不可忽视的扰动因素为跨区送电及电源结构。对于沿海区域而言，跨省跨区电力输送增加了电网调度工序，外送通道的检修同样影响外来电出力，外来电与本地电的发电侧竞争亦涉及地方层面博弈。外来电的短期波动对本地电出力构成影响，进而减弱了沿海煤耗高频数据的准确性。对于本地电而言，火电的调度优先级总体靠后，清洁能源供应的短期震荡亦影响本地煤电出力，进而导致沿海煤耗高频数据与用电需求变化幅度分化。 ◆实证分析：煤耗高频数据的预测准确度如何？我们对2011年以来的发电集团煤耗与发用电量当月同比增速数据进行实证研究。从定量角度判断，近年来6大发电集团煤耗高频数据“放大”了全国实际发用电量的变化幅度，“异常”波动的煤耗高频数据并不意味着同等幅度波动的发用电量数据。从定性角度分析，6大发电集团煤耗对全国火电发电量的月度定性预测准确率为83%，对全社会用电量的月度定性预测准确率为62%。实证分析结果表明，6大发电集团沿海高频煤耗对于全国发用电量的定量指示作用有限，仅可用于部分定性变化参考。 ◆煤耗高频数据的指示作用减弱：近年来随着经济增长动能转换、电力产业格局改变，发电集团煤耗高频数据对于电力需求和经济增长的指示作用均明显减弱，通过发电集团煤耗高频数据推演的结果与经济实际运行结果的偏差可能扩大。除春节错位因素外，水电汛期及用电需求剧烈变化的情况下，煤耗高频数据的指示作用亦值得商榷。 ◆风险分析：上网电价超预期下行，煤价超预期上涨，用电需求下滑，水电来水不及预期，行业改革进度低于预期等。 电力：增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 于鸿光 (执业证书编号：S0930519060001) 021-52523819 yuhongguang@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -11%-4%3%10%17%04-1907-1910-1901-20公用事业沪深300 资料来源：Wind 相关研报 单月电量增速转正，看好火电基本面改善——2020年4月发电量数据点评 ····································· 2020-05-15 关于近期沿海煤耗快速上行的探讨——公用事业周报（20200510） ····································· 2020-05-10 从“双体”到“三体”，拥抱“升维”之旅——电力及公用事业2020年度投资策略 ····································· 2019-12-01 区域整合：火电自救的又一破局点——电力行业热点专题系列（四） ······································ 2019-12-01 发改委电价机制点评：靴子落地，关注节奏——电力行业热点专题系列（三） ····································· 2019-10-24 国常会电价机制点评：向计划电告别——电力行业热点专题系列（二） ····································· 2019-09-26 2020-05-22 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2020年5月以来，沿海电厂发电煤耗迅速上行，引发市场关注。发电集团煤耗高频数据通常作为反映经济变化的参考指标之一，近期“异常”的沿海煤耗高频数据也被市场解读为经济加速复苏的信号。在本篇专题研究中，我们重点探讨了发电集团煤耗高频数据的影响因素及指示作用。 我们的创新之处 （1）我们探讨了传统视角下煤耗高频数据反映经济变化的逻辑传导路径和现行阻碍； （2）详细分析了煤耗高频数据的局限性和扰动因素； （3）对于煤耗高频数据的预测准确度进行实证分析。 投资观点 长期以来，在总量和行业研究过程中，发电集团煤耗高频数据通常作为反映电量和经济变化的参考指标之一，但近年来随着经济增长动能转换、电力产业格局改变，发用电量增速与经济增速出现背离，煤耗高频数据的扰动因素（跨区送电及电源结构）增强，发电集团煤耗高频数据对于电力需求和经济增长的指示作用均明显减弱，通过发电集团煤耗高频数据推演的结果与经济实际运行结果的偏差可能扩大。除春节错位因素外，水电汛期及用电需求剧烈变化的情况下，煤耗高频数据的指示作用亦值得商榷。 朝阳永续(挂牌终止) 2020-05-22 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 报告缘起：5月以来的煤耗高频数据上行 .................................................................................. 4 2、 煤耗高频数据反映经济变化的理论基础 .................................................................................... 5 3、 电力需求与经济增长的关联度减弱 ............................................................................................ 7 4、 煤耗高频数据的扰动因素增强 ................................................................................................... 8 4.1、 煤耗高频数据表示什么？ ........................................................................................................................ 8 4.2、 扰动因素1：跨区送电 .......................................................................................................................... 10 4.3、 扰动因素2：电源结构 .......................................................................................................................... 13 5、 实证分析：煤耗高频数据的预测准确度如何？ ........................................................................ 16 6、 煤耗高频数据的指示作用减弱 ................................................................................................. 18 7、 风险分析 ................................................................................................................................. 18 2020-05-22 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、报告缘起：5月以来的煤耗高频数据上行 2020年5月以来，沿海电厂发电煤耗迅速上行，引发市场关注。 根据Wind统计，截至2020年5月19日，6大发电集团沿海电厂日均耗煤量69万吨，较5月初增长30%，同比增长11%。由于自2020年3月28日起6大发电集团统计口径发生变更（使用华电数据替代国电数据纳入6大发电集团），考虑历史可比性，我们计算了经调整的5家电企（即浙电、上电、粤电、大唐、华能）沿海电厂日均煤耗量。截至2020年5月19日，经调整的5家电企沿海电厂日均耗煤量60万吨，较5月初增长35%，同比增长19%。 我们进而对不同电企日均耗煤量进行拆分，截至2020年5月19日，浙电、上电、粤电、大唐、华能、华电的日均耗煤量分别为14、2、12、11、21、9万吨，较5月初分别增长30%、26%、53%、70%、19%、3%，同比分别增长20%、36%、15%、54%、6%、5%。 图1：6大发电集团沿海电厂原始日均耗煤量（不考虑口径调整因素，万吨） 2040608010001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012018201920202015-2019均值 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截至2020年5月19日） 图2：经调整的5家电企沿海电厂日均耗煤量（剔除口径变化影响，万吨） 2040608010001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012018201920202015-2019均值 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：考虑历史可比口径，选取经调整的5家电企为浙电、上电、粤电、大唐、华能；截至2020年5月19日） 2020-05-22 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图3：2020年以来各电企沿海电厂日均煤耗量（万吨） 0510152025302020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/1浙电上电粤电大唐华能华电 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截至2020年5月19日） 发电集团煤耗高频数据通常作为反映经济变化的参考指标之一，近期“异常”的沿海煤耗高频数据也被市场解读为经济加速复苏的信号。我们认为，受采集样本区域及电力、经济结构演化影响，发电集团煤耗高频数据与用电需求及经济增长的偏离度增加，实际指示作用十分有限。 我们将在本篇报告中，重点探讨发电集团煤耗高频数据的影响因素及指示作用。 2、煤耗高频数据反映经济变化的理论基础 在总量和行业研究过程中，煤耗高频数据反映经济变化的核心逻辑在于： （1）电力是全社会生产生