2016年债券市场展望：食之无味、弃之可惜

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  我们判断 2016 年中国债券市场将呈现“食之无味、弃之可惜”的“鸡肋”行情。“食之无味”是从收益率角度看，下降的空间不大；“弃之可惜”是指从资产配置角度看，债券只是低风险投资偏好资金的无奈选择。  中国供给侧改革的关键在于“去产能”，也是今年五大经济任务之首，“去产能”的进展决定今年中国经济能否止稳回升。目前，中国“去产能”步伐虽有所加快，但市场出清仍需较长的时间。因此，我们预计 2016 年的 GDP 增速预计在 6.5－6.7%之间。  虽然美国渐进式加息周期已经开启，但在世界经济分化的大背景下，这种非典型加息会因经济数据的恶化而有所放缓甚至停止。因此，美元指数突破 100 并持续走强的概率不大。同时考虑到欧元区和中国经济可能出现的好转，以及市场消化美国加息节奏后，2016 年年中大宗商品价格出现止跌回升的可能性较大。  对于今年 CPI 同比，市场大多预测在 1.5%左右，但考虑到猪肉价格和大宗商品价格可能出现止跌回升的情况， 2016 年 CPI 同比达到 2%的概率较大。我们预计，2016 年 1-4 季度的 CPI 同比分别为 1.9%、2.0%、1.6%和 2.5%。从月度数据看，虽然今年年年中 CPI 同比仍可能降至1.5%左右，但到年底时就会上升到 2.5%之上。  从 2016 年关键基准利率的走势看，7 天回购利率和 1 年期国债收益率将保持基本稳定，而 10 年期国债收益率还有下降空间。预计 2016 年上半年国债收益率曲线将平坦化下行，但随着下半年 CPI 同比的回升，国债收益率曲线将呈现陡峭化上行的走势。10 年期国债收益率的下行和上行的空间都不是很大，我们估计约为 250BP 左右，也就是说今年10 年期国债收益率的波动范围约在 2.6－3.1%之间。  2016 年地方政府债的供给压力较大，但由于 2016 年理财产品到期量巨大，资产荒时代配置需求旺盛，商业银行仍能消化。对 2016 年信用债市场而言，城投债优势仍存，具有较高配置价值；产业债要规避产能过剩行业，首选高收益企业 ABS、私募债、PPN 等，尤其是企业 ABS，虽然流动性较差，但通常持有到期，因而可作为压仓底的质优券种，配合行使套息策略。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 王泉锐 S1080115060003 电 话： 0755-23838253 邮 件： wangquanrui@fcsc.com 食之无味、弃之可惜――2016年债券市场展望 2016年1月11日 债券专题报告 宏观经济 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 1一、 去产能、去库存、降杠杆和降成本 2015 年 11 月 10 号，习近平在中央财经领导小组会议上首次提出了“供给侧改革”，指出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。”在此之后，“供给侧改革”成为中国经济领域最火热的词汇。“供给侧改革”的提出，意味着中国宏观经济调控的思路发生了重大的变化。在以前的宏观经济调控思路中，每当经济下滑之时，必从投资、消费和出口“三大马车”入手提升总需求，但正如凯恩斯在《就业、利息和货币通论》的序言中所预示的那样，有效需求只能用来解决短期经济周期问题，不能用于提高长期经济增长。在中国经济增速由高速增长转向中高速增长，潜在经济增长趋于下滑的背景下，“供给侧改革”的提出恰逢其时。为了落实“侧给侧改革”，2016 年中国经济工作的主要任务已经在 12 月 19 日召开的中央工作会议上确定，五大任务分别是“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，这将是分析 2016 年中国债券市场走向的逻辑起点。 1.1 去产能 在五大任务中，“去库存”中工业原材料和产成品库存并不高，处于历史的低位，2015年 12 月 PMI 中的原材料和产成品分类指数只有 47.6%和 46.1%，要去的主要是三线城市的房地产库存；“去杠杆”中中央政府和居民的杠杆并不高，高的是企业和地方政府的杠杆，相反需要 2016 年需要将中央财政赤字率提高到 3%，并鼓励中小城市居民（包括本地和外来）的购房行为；“降成本”能降的只有资金成本，人力和土地成本由于客观原因很难下降；“补短板”主要是增加有效供给，提高医疗、养老、教育等行业的服务质量，开拓“高、精、尖”新的经济增长点。因此，我们认为“去产能”的重点是去掉落后的过剩产能，去库存的重点是去掉房地产库存，“去杠杆”的重点是降低非金融企业的杠杆，“降成本”的重点是降低企业的融资成本，“补短板”的重点是补上供给严重不足的医疗、教育、养老等供给严重不足公共品的短板。 “去产能”作为“龙头”，是 2016 年五大经济任务之首。这是因为一是我国目前的产能过剩状况十分严重，且目前“去产能”的步伐十分缓慢；这会直接影响其它四项任务的完成，如果作为落后产能代表的“僵尸”企业得不到清理，不但“去库存”的任务难以完成，而且会浪费大量社会资源，“降杠杆和降成本”的努力也会因为资金利用效率不高而陷入困境，“补短板”也会因为缺乏足够的财力而停滞不前。只有“去产能”，才能避免产能过剩行业被一些“僵尸”企业拖垮，才能使 PPI 同比见底回升，避免经济陷入“通缩”的风险，也才能将宝贵的资源用在“短板”上。 目前，国际经济形势已经难以容纳和消化中国如此巨大的产能。在 2001 年 11 月 10 日中国加入 WTO 后，中国作为“世界工厂”的地位进一步得以确立，中国凭借低价工业化的出口导向战略，在全球市场上“攻城掠地”，优势工业产能得以迅速扩张。到 2013 年时，中国多 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2个工业行业的产能排名世界第一（如表 1 所示），成绩巨大，但其副产品现在的诸多行业面临产能过剩的困境。 表 1 2013 年中国排名世界第一的工业产品产量及其占全球产量的比例 工业产品 产品产量 占全球产量的比例 生铁 6.58 亿吨 59% 粗钢 7.17 亿吨 46% 煤炭 36.6 亿吨 50% 水泥 21.84 亿吨 60% 电解铝 1988.3 万吨 65% 化肥 6840 万吨 35% 造船 6021 万吨 41% 汽车 1927.18 万辆 25% 彩电 12776.1 万台 48.8% 化纤 7939 万吨 70% 资料来源：WIND，第一创业证券整理。 从中国进出口总额占 GDP 的比例看（图 1 所示），2001 年开始上升超过全球商品贸易占GDP 的比重，2006 年达到 64.7%的历史高点后，逐渐回落至 2011 年开始低于世界平均水平。从中国净出口占 GDP 的比例看，2007 年的 7.6%同样是一个历史高点，和左右年份同样构成“山峰”形态，这说明中国的出口导向战略在 2006-2007 年实际上已经达到了巅峰。 图 1 2000 年以来的贸易金额占 GDP 的比例变化 图 2 2006 年以来的国内外出口增长率对比 资料来源：WIND，第一创业证券整理。 自 2012 年以来，经济全球化趋势不进反退，各国针对中国的反倾销和反补贴调查层出不穷，2015 年 10 月 5 日以美国为首的 TPP 达成基本协议，以“金砖五国”为代表的发展 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3中国家经济陷入困境，发达国家中也只有美国一支独秀。所有这些国际经济环境的变化，都对中国的庞大的工业产能构成压力。尽管如此，中国凭借升级换代和技术更新，产品因较好的性价比，依然保持着强大的竞争力，正是由于庞大产能的压力，使 2006 年以来中国的出口增长率仍然要高于全球水平（图 2 所示）。 但是，我国“去产能”的步伐十分缓慢。以钢铁行业为例，2015 年 5 月时我国钢材产量达到 9848 万吨，而粗钢产量为 6995 万吨，虽然较 2013 年有所下降，但全球粗钢产量也下降为 14004 万吨，导致我国粗钢产量的世界占比反而上升到 50%。产能过剩的第一个示警信号，是产品价格的不断下滑。从以 1994 年 4 月为 100 的中钢协钢材综合价格指数看，2011 年以来国内外钢材就一直处于下跌过程中，且中国钢材价格的下跌幅度远高于国际钢材价格（图 3 所示）。这主要因为 2000 年以来，中国粗钢和钢材产量的快速增长，金融危机后的增速虽有所下降，但仍保持正增长，直至 2015 年以来才出现负增长（图 4 所示）。产能过剩的第二个警示信号是，价格快速下滑导致的企业亏损，2015 年前三季度全国大中型钢铁企业累计亏损已达到 281 亿元人民币（图 5 所示）。 图 3 2004 年以来国内外钢材综合价格指数的对比 图 4 2000 年以来中国粗钢和钢材产量及其同比变化情况 图 5 中国大中型钢铁企业利润总额（百万元人民币） 图 6 钢铁及其相关行业的开工率 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4图 7 2014 年以来的全国高炉开工率 图 8 2014 年以来的全国矿山（铁精粉）开工率 资料来源：WIND，第一创业证券整理。 如图 6 所示，全国粗钢产能利用率在 2010 年达到 82%的顶峰后，便一路下滑，2014 年底只有 70.7%。根据美国的经济，产能利用率降到 78%以下，便是经济即将进入衰退期的信号。我国粗钢产能利用率从 2011 年的 79.24%骤然下降到 2012 年的 72%，便是我国钢铁行业即将进入衰退期的强烈信号，行业产能过剩的直接后果，便是钢铁及其相关行业开工率的下滑。2014 年以来，全国矿山（铁精粉）和高炉的开工率开始振荡下行（如图 7 和图 8所示），至 2015 年底，全国矿山（铁精粉）的开工率平均只有 39.8%，全国高炉开工率只