投资要点： ➢ 1-4月国内社融增量为14.17万亿元，同比多增3.89万亿元；4月当月社融增量为3.09万亿元，同比多增1.42万亿元。为对冲全球疫情爆发的冲击，国内货币宽松加码，叠加实体投资消费边际回暖、企业补充现金流意愿较强，4月货币数据继续超预期增长。当下，国内经济发展面临的挑战依旧前所未有，稳增长、稳就业压力加大，预计货币宽松仍将维持。具体看： 社融：受益宽松加码、经济边际改善和现金流补充，4月社融增速创23个月新高。从结构来看，人民币贷款和企业债券是社融同比多增的主要贡献因素，分别同比多增7467和5066亿元，贡献率接近90%；此外，表外融资也起到一定支撑作用，同比多增1446亿元。社融继续高增背后，源于为对冲全球疫情爆发的冲击，国内货币和信用条件宽松力度都有所加码，且实体投资消费边际改善、企业补充现金流意愿较强，带动了融资需求增长。 信贷：需求边际回暖带动融资增加，企业信用扩张仍快于居民部门。4月金融机构新增人民币贷款1.7万亿元，同比多增6800亿元。其中，受益实体投资改善，短贷及票据融资、非金融性公司中长期贷款分别同比多增4578和2724亿元，为主要贡献因素；此外，疫后居民消费回暖，推动居民短贷也同比多增1187亿元。但居民中长贷仅同比多增224亿元，表明居民加杠杆速度继续放缓，资金更多地流向了除房地产外的实体经济部门。 流向：基建资金来源加快改善，3月房地产资金来源降幅仍超10%。一方面，伴随国家重点建设项目加速落地，1-4月与基建相关的表外融资和其他部门贷款同比变化量，均较1-3月有所提升，且考虑到未来基建稳增长重要性凸显，政府债券发行也会加快，支撑基建资金继续改善。另一方面，房地产融资改善有限，居民购房意愿减弱对其拖累最大，如1-3月房地产开发资金来源同比下降13.8%，降幅较1-2仅收窄3.7个百分点，其中定金及预收款同比降幅达22.4%。往后看，“房住不炒”定位下，居民购房能力和意愿下降，房企融资或继续承压，但货币环境宽松，头部房企资金来源相对有望得到改善。 ➢ 4月M2增速创40个月新高，主要源于国内信用扩张加快；同期M1增幅仍低于M2较多，表明企业经营或边际改善有限。4月国内信贷、社融继续大幅增加，信用扩张明显加快，叠加财政减税降费、推迟企业缴税，财政存款明显低于去年同期水平，共同支撑M2大幅提高1.0个百分点至11.1%。预计5月受益国内经济继续边际改善、两会“蜜月期”政策利好推出，M2或维持高位增长11%左右。另外，企业经营边际好转，叠加去年低基效应，4月M1也提高0.5个百分点至5.5%，但M1增幅仍低于M2较低，表明企业盈利改善或相对有限。 ➢ 货币政策总量宽松持续，5月两会政策红包值得期待。2020年全球经济衰退已成定局，我国面临的外部输入风险加剧，叠加国内短期疫后恢复、中长期结构性矛盾交织，经济面临的挑战依旧前所未有。预计国内货币总量宽松仍将持续，5月两会“蜜月期”，政策红包也值得期待，但考虑到前期流动性投放较多、已出台的再贷款再贴现额度还有较多未用完，下一步新宽松政策出台的频率或有所减少，更多地表现为推进已有政策落地，节奏上则主要配合财政发力。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财信证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年5月12日 宏观经济 货币宽松叠加需求边际回暖，信用扩张继续加快 ——2020年4月货币数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、货币条件宽松叠加需求边际回暖，国内信用扩张继续加快 ........................... 3 （一）社融：宽松加码、经济边际改善和现金流补充，社融继续高增 ........................... 3 （二）信贷：需求边际回暖带动融资增加，企业信用扩张仍快于居民部门 ................... 4 （三）流向：基建资金来源加快改善，房地产资金来源降幅仍超10% ........................... 5 二、信用扩张加快致M2继续新高，企业经营改善叠加低基数推动M1回升.... 6 （一）信用扩张加快，M2创40个月新高 ........................................................................... 6 （二）企业经营边际好转叠加去年低基数， M1提高0.5个百分点 ................................ 7 三、总量宽松持续，5月两会政策红包值得期待 .................................................... 8 rQsMoRqMrNnPsPmPoMpPzQbRdN9PoMmMoMoOeRpPrMiNmNnP7NtRpNuOoPnPMYoNmR宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 事件：2020年4月份，社融增量为30900亿元，较上年同期多增14190亿元；新增人民币贷款17000亿元，较上年同期多增6800亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长5.5%、11.1%，增速较上月末分别高0.5、1.0个百分点，比上年同期均高2.6个百分点。 一、货币条件宽松叠加需求边际回暖，国内信用扩张继续加快 （一）社融：宽松加码、经济边际改善和现金流补充，社融继续高增 4月国内社会融资（简称社融，下同）增量为3.09万亿元，同比多增1.42万亿元。其中，人民币贷款（社融口径）、企业债券分别同比多增7467和5066亿元，为主要贡献因素，此外表外融资同比多增1446亿元，也起到了支撑作用；同期政府债券发行节奏有所放缓，净融资额同比减少1076亿元（见图1）。 本月社融继续高增，增速创23个月新高，背后的支撑因素主要有三点： 一是为进一步支持实体经济发展，对冲全球疫情爆发的冲击，国内货币和信用条件宽松加码。如量的方面，4月社融存量增速和 M2增速分别为达到12.0%和11.1%，毫无疑问将显著高于同期名义GDP增速；价的方面，4月份1年期MLF利率和LPR利率均再下调20BP，有利于引导国内利率整体继续下行，3月份国内企业贷款利率已降至4.82%，较2019年末低0.3个百分点，预计4月份该利率大概率进一步有所降低。 二是4月企业复工复产继续加快恢复，投资消费需求有所回暖，带动融资需求增加。如生产端，4月国内6大发电集团日均耗煤量已基本恢复至去年同期水平，全国客运量平均同比降幅较3月也收窄约5个百分点；消费端，中汽协发布的最新数据显示，4月份国内汽车销量同比和环比分别增长4.4%和43.5%，单月销量结束21个月的连续下降，且受益疫情管控逐步放开、多地发放消费券，居民线下其他消费也逐步恢复。 三是企业现金流压力较大，融资补血的意愿强烈。受抗疫大封锁影响，国内多数企业生产销售活动遭受了停滞冲击，收入流显著减少，但工资、房租等成本相对刚性，导致现金流断裂风险有所增加，存量债务到期面临较大的偿付压力。为缓解或防止违约，加快恢复生产、存活下来，企业融资需求明显增加，如企业债券净融资明显提速为此提供了重要佐证。1-4月国内企业债券净融资为26672亿元，占去年全年净融资额的比重已达82.3%，且3-4月当月净融资额均超过9000亿元，提速明显。考虑到未来国内疫情常态化防控延续、海外疫情形势和重启经济具有极大不确定性，企业债券违约风险仍将有所增加，预计后期债券发行有望继续维持较大规模。 从累计数据看，1-4月社融增量为14.17万亿元，同比多增3.89万亿元。其中，人民币贷款（社融口径）、企业债券分别同比多增17075和13473亿元，为主要贡献因素（见图2），表明前四个月社融增长的支撑因素与4月份基本保持一致。但值得关注的是，在货币条件相对宽松的背景下，1-4月表外融资同比持平去年（见图2），意味着央行防止金融体系内部风险大幅增加的意愿坚定，在稳增长的同时亦兼顾了防风险目标。 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 图1：4月社会融资规模与结构 图2：1-4月社会融资规模与结构 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 （二）信贷：需求边际回暖带动融资增加，企业信用扩张仍快于居民部门 4月金融机构新增人民币贷款1.7万亿元，同比多增6800亿元。其中，短贷及票据融资、非金融性公司中长期贷款分别同比多增4578和2724亿元，为主要贡献因素；同期除非银行金融机构贷款外，居民短贷和中长贷同比也继续有所增长，呈边际改善态势（见图3）。 图3：金融机构新增人民币贷款：当月同比变化 图4：金融机构新增人民币贷款：1-4月累计同比变化 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 本月信贷继续超预期，且结构上短贷及票据、企业中长贷的贡献依旧较多，整体传递出两个信号： 一是实体投资和消费呈边际改善态势。一方面，随着国内抗疫封锁措施逐步松绑，货币政策将支持实体经济恢复放到突出位置，企业加快生产、国家重点项目加快落地对资金的需求明显增加，反映到信贷数据上，表现为企业中长贷、短贷以及票据融资均增长较多；另一方面，疫后居民消费边际回暖，尤其是汽车等耐用品消费边际改善，导致本月居民短贷也同比增加1187亿元，一改1-2月为负值的局面。 16710 8733 3949 30900 16200 9015 -500005000100001500020000250003000035000社会融资规模结构：当月值（亿元）2019/042020/0438899 19985 17075 2910 -1 1926 -1072 -855 14251 13473 778 5247 -5000050001000015000200002500030000350004000045000社会融资规模间接融资人民币贷款外币贷款表外融资委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票直接融资企业债券融资非金融企业股票融资政府债券社会融资：1-4月累计同比新增（亿元）6800 4578 2036 2542 1187 1355 2948 224 2724 2013 -1013 -200002000400060008000新增人民币贷款短期贷款及票据融资票据融资短期贷款居民户:短贷非金融性公司:短贷中长期居民户:中长期非金融性公司:中长期其他部门非银行业金融机构金融机构新增人民币贷款：当月同比变化（亿元）19699 -4616 -3614 -976 21692 13855 7424 413