燃料油9-1价差的“钻石底”

1001101201301401501601701805070901101301502019-06-172019-11-122020-04-10中信期货能源化工指数走势中信期货商品指数中信期货能源化工指数 2020-05-15 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 能源研究团队 研究员： 桂晨曦（原油） 021-60812997 guichenxi@citicsf.com 从业资格号：F3023159 投资咨询号：Z0013632 联系人： 杨家明（燃料油、沥青） 021-80365287 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931 石飞（LPG） 021-60812955 shifei@citicsf.com 从业资格号：F3061043 中信期货研究|专题报告(燃料油) 燃料油9-1价差的“钻石底” 摘要： 2020年3月沙特、俄罗斯原油增产，新冠肺炎疫情全球蔓延冲击原油需求，原油市场供应极度过剩，远期结构大幅升水，受此拖累，燃料油月间价差拉大，呈现深度远月升水结构。 2020年4月30日，上期所发布《关于调整期货燃料油仓储费的通知》，自7月3日起，期货燃料油仓储费由原1.4元/吨/天提高至3元/吨/天，正套成本拉大驱动2009-2101月间价差拉大。 原油月差大跌后囤油需求大增导致油轮运费大涨，支撑了燃料油各合约的内外盘价差，远期内外盘价差受到的运费支撑异常明显；疫情冲击下各国经济活动放缓，干散货指数屡创新低驱动新加坡380贴水新低，贴水暴跌施压燃油近端合约，2009-2101月间价差拉大。 利空因素逐步释放后原油企稳，月间价差走强有望带动燃料油月差；欧佩克减产逐步落实，燃料油供应有概率继续下降，中东夏季燃油消费旺季来临，亚太9月燃料油到港有概率下降，2009或受支撑，Fu部分仓单有效期到期，强制注销后有概率施压2021年后的保税380市场，两地月差背离修复有概率驱动月差上行。 策略：多燃油2009-2101价差 风险点：新冠疫情二次爆发；八月亚太地区燃料油到港超预期；有效期到期的仓单提前注销或仓单注销后现货罐容有限挤占交割罐容影响后期空头交割。 2020年新冠病毒冲击原油需求，原油月差暴跌带动燃料油月差暴跌；上期所提高仓储费驱动月差暴跌；380贴水暴跌施压近端，运费大涨对远月期价支撑增强，2001内外盘价差异常高企，驱动月差暴跌；随着各种利空因素释放，原油月差企稳反弹，配合部分仓单有效期到期注销，我们认为燃料油2009-2101月差底部渐进。 报告要点 中信期货专题报告（燃料油） 2 / 8 目 录 摘要： ..................................................................................... 1 一、原油需求好转有概率驱动月差走强，2101仍有悲观预期 ....................................... 3 二、仓储费提高拉大月差，内外月差背离修复驱动月差走强 ....................................... 5 免责声明 ................................................................................... 8 图目录 图 1： 原油和燃料油月差 单位;美元/桶 .......................................................................... 3 图 2： 新加坡380燃油9-1价差 单位：美元/吨 ................................................................ 3 图 3： 新加坡380远期曲线 单位：美元/吨 .............................................................................. 4 图 4： 新加坡燃料油销量 单位;千吨 ................................................................................ 5 图 5： 上期所燃料油仓单量 单位：吨 ............................................................................ 5 图 6： Fu月差走势图 单位：元/吨 ......................................................................... 5 图 7： 内外盘月差走势 单位：元/吨 .......................................................................... 5 图 8： 2020/5/8内外价差 单位：元/吨 ....................................................................... 6 图 9： 2020/5/8内外价差 单位：元/吨 ....................................................................... 6 图 10： BDI与380贴水 单位：美元/吨 ......................................................................... 6 图 11： 新加坡-宁波成品油船运费 单位：美元/吨 .......................................................................... 6 图 12： 全球燃料油出率 ............................................................................................................................... 7 中信期货专题报告（燃料油） 3 / 8 一、原油需求好转有概率驱动月差走强，2101仍有悲观预期 原油月差和燃料油月差间有一定的正相关关系。2020年3月沙特、俄罗斯原油增产，新冠肺炎疫情全球蔓延冲击原油需求，原油市场供应极度过剩，远期结构大幅升水，受此拖累，燃料油月间价差拉大，呈现深度远月升水结构，新加坡380的2009-2101月差处于季节性低位水平，但随着欧佩克减产执行正式实施，各国复工复产进程加快，原油需求回升有概率驱动原油月差触底反弹，380月差也会受到一定带动。 图 1： 原油和燃料油月差 单位;美元/桶 图 2： 新加坡380燃油9-1价差 单位：美元/吨 资料来源：彭博 中信期货研究部 资料来源：彭博 中信期货研究部 2020是IMO限硫令执行第一年，高硫燃料油需求断崖式下滑期价承压，2019年下半年开始该预期逐渐发酵，2001合约出现了相对于1909合约的深度贴水，1909-2001价差不断飙升，在2019年12月达到最大价差。说明现货市场需求的崩塌导致供应激增的基本面反映就是月差拉大，2001合约非常弱势。 现货的弱势预期很早就反映在了燃料油合约的远期曲线上，2019年下半年新加坡380合约就已经出现以2001合约为底部的“V”型机构，可以认为期货合约2001的弱势是2020年后高硫380需求断崖式下跌现实的反映。 -15-10-50510152025302014/1/22016/1/22018/1/22020/1/2380月差布伦特月差-60-40-200204060801002019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/11409-15011509-16011609-17011709-18011809-19011909-20012009-2101 中信期货专题报告（燃料油） 4 / 8 图 3： 新加坡380远期曲线 单位：美元/吨 资料来源：彭博 中信期货研究部 根据期货反映未来现货市场预期的特性，Fu2101合约反映的是2021年后国内保税380市场的供需。 2020年后高硫燃料油需求断崖式下滑，Fu持仓不但没有减少反而在持续创新高，原因在于参与燃料油期货客户通过Fu均实现了各自的利益诉求。多头并没有因为燃料油需求断崖式下滑停止接仓单，因为Fu月间价差给了有效期内正套的套利空间，多头能够不断正套实现盈利，意味着在仓单有效期内多头接仓单意愿较足；空头利用较高的内外盘价差赚取内外盘套利利润，以上是保税380需求断崖式下滑但Fu持仓却屡创新高的原因。 上期所规定，燃料油Fu保税标准仓单有效期是该仓单生效年份的第二年的最后一个交易月份，也就意味着2019年注册生成的未注销的燃料油仓单要在2020年12月底前注销。 截至2019年12月31日，2019年前四家交割库注册的仓单剩余量为14.201万吨，在2020年2月21日，此批次仓单注销至9.888万吨，此后又有2.28万吨仓单注销，假设注销的仓单均为2019年前注册的仓单，那么假设从现在到2020年底仓单不再有注销，那么2020年前需要注销的仓单量处于（7.608万吨，9.888万吨）之间。 理论上来说此批次现货注销后不能重新注册仓单，意味着此批次仓单要在国内保税市场消化。2020年后，全球高硫燃油需求断崖式下滑，新加坡高硫380销量同比降幅近80%，按同等降幅来计算，2019年舟山高硫380销量33万吨/月，2020年舟山高硫380销量预计为6.6万吨/月，超过舟山一个月的销量流通至保100150200250300350400123456789101112131415161718192021222019/10/12019/11/12019/12/22020/1/12020/2/32020/3/22020/4/12020/5/12020/5/8 中信期货专题报告（燃料油） 5 / 8 税市场或对保税市场现货带来较大压力，Fu2101有概率承压。 图 4： 新加坡燃料油销量 单位;千吨 图 5： 上期所燃料油仓单量 单位：吨 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：