敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月12日 固定收益 物价整体走弱，亟待政策发力 ——对2020年4月CPI和PPI数据点评兼债市观点 固定收益简报 ◆ 事件 2020年4月CPI同比上涨3.3%，涨幅比3月（4.3%）下降1个百分点；CPI环比下降0.9%，降幅比3月收窄0.3个百分点；PPI同比下降3.1%，比3月降幅扩大1.6个百分点；PPI环比下降1.3%，比3月降幅扩大0.3个百分点。 ◆ 点评 1、CPI同比增速下降较快，环比下降幅度在收窄 4月CPI同比增速为3.3%，与3月相比增速下降了1个百分点，下降较快。4月核心CPI同比上涨1.1%，比上月低0.1个百分点，本月增速有所回落，同样验证了目前基本面离需求明确改善尚有一定的距离。4月CPI环比下降0.9%，前值是下降1.2%，降幅有所收窄，边际上有所改善。食品价格下降是影响CPI增速下降最主要的因素，影响CPI环比下降约0.70个百分点，但食品价格环比降幅比上月收窄0.8个百分点，边际上有所改善。 2、PPI降幅继续扩大，连续三月处负值区间 4月PPI同比下降3.1%，降幅比上月多出1.6个百分点，连续三个月处于负值区间。新涨价因素是主要因素。4月PPI环比下降1.3%，降幅比上月扩大0.3个百分点，现加速下降态势。生产资料价格同比下降4.5个百分点，降幅比上月扩大2.1个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约3.31个百分点，是导致4月PPI加快下降的主要因素。 CPI中新涨价因素预计继续减弱，在去年较高基数的背景下，CPI后续仍将回落。目前基本面尚属于修复阶段，离反弹尚有一段时间，预计PPI在整个2季度和3季度走势都比较弱，4季度可能开始筑底修复。一季度经济增速出现历史新低，目前物价水平走弱，说明目前疫情已经冲击到需求，CPI和PPI增速快速回落可能加剧需求不足的状态，后续要想使基本面尽快复苏，政策需要进一步发力。 ◆ 债市观点 新年以来，债券二级市场走势大致经历了三个阶段，其中疫情以来又可以分为两个阶段（大致以3月3日为分界）。目前，与债市调整相关的基本面指标拐点尚未确认来临，而近期长端利率调整速度较快，因此继续向上的空间预计有限，后续可能处于震荡走势，需等待经济先行指标进一步确定经济复苏反弹。 ◆ 风险提示 后续政策实施的效果、经济复苏有较多不确定性。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 将关注点放在后续经济修复中来 ——2020年一季度经济数据点评兼债市观点 ······································· 2020-4-17 专项债资金投向基建领域占比超75%——开年至今利率债发行回顾与展望 ······································· 2020-4-12 基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二 ········································· 2020-4-9 财政战“疫”，三箭齐发——从财政政策视角看3月27日中央政治局会议 ······································· 2020-3-28 如何看基建资金补缺口的四个选项——从政策看利率债系列之五 ······································· 2020-2-27 当前环境下看地方债——从政策看利率债系列之四 ········································· 2020-2-9 20个重要问题看清专项债——从政策看利率债系列之三 ······································· 2020-1-14 2020-05-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 事件 2020年5月12日国家统计局公布数据显示，2020年4月CPI同比上涨3.3%，涨幅比3月（4.3%）下降1个百分点；CPI环比下降0.9%，降幅比3月收窄0.3个百分点；PPI同比下降3.1%，比3月降幅扩大1.6个百分点；PPI环比下降1.3%，比3月降幅扩大0.3个百分点。 点评 1、CPI同比增速下降较快，环比下降幅度在收窄 2020年4月CPI同比增速为3.3%，与3月相比增速下降了1个百分点，下降较快，上一次出现单月增速下降超过1个百分点要追溯到2017年2月（同比增速比前值下降了1.75个百分点）。根据统计局的测算，在4月份3.3%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.2个百分点，新涨价影响约为0.1个百分点，验证了目前需求比较疲软，尚在修复之中。 2020年4月核心CPI同比上涨1.1%，比上月低0.1个百分点。今年2月，核心CPI创2013年1月有该项数据统计以来新低后，3月核心CPI有所回升，但本月增速有所回落，同样验证了目前基本面离需求明确改善尚有一定的距离。在翘尾因素仍比较明显的情况下，核心CPI是观察需求是否修复的更理想指标。 2020年4月CPI环比下降0.9%，前值是下降1.2%，降幅有所收窄，边际上有所改善，基本面在经历一段时间修复后，最坏的时间可能已过去。 图1：4月CPI增速下降较快，核心CPI向下稍有调整 图2：CPI环比降幅有所收窄 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 分项来看，其中食品价格下降是影响CPI增速下降最主要的因素。4月食品价格环比下降3.0%，影响CPI环比下降约0.70个百分点，是影响CPI增速继续下降的主要因素，但降幅比上月收窄0.8个百分点，边际上有所改善。0.51.52.53.54.55.52016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04CPI同比核心CPI同比(2)(1)1232016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04巨杉资本 2020-05-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非食品价格同比增长0.4%，与上月（0.7%）相比增速下降0.3个百分点，连续三个月回落。 消费品价格增速快速回落，服务价格稍有上升。消费品价格2020年4月同比增长4.7%，比上月下降1.5个百分点；服务价格同比增长0.9%，增速比上月低0.2个百分点。 图3：食品价格下降是影响本月CPI最主要的因素 图4：消费品和服务价格增速4月均出现回落 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 春节以后，猪肉和蔬菜价格持续走低。目前农业农村部公布的猪肉和重点蔬菜批发价与2月中旬相比已经分别下降了18.0%、33.6%，这说明供给端的影响将逐步消去。在需求不足的背景下，CPI中新涨价因素预计继续减弱，在去年较高基数的背景下，CPI后续仍将回落，4季度CPI数值预计较低，但由于翘尾因素的存在，预计全年CPI价格中枢在3%左右。 图5：春节以后猪肉和蔬菜价格持续走低 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：元/公斤 2、PPI降幅继续扩大，连续三月处负值区间 2020年4月PPI同比下降3.1%，降幅比上月多出1.6个百分点，连续三个月处于负值区间。根据测算，PPI同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.3个百分点，新涨价影响约为-2.8个百分点。新涨价因素占主导。2020(7)(2)38131823282016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04食品同比非食品同比(1)01234567892016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04消费品同比服务同比33445566735373941434547495153552019-11-042019-11-112019-11-182019-11-252019-12-022019-12-092019-12-162019-12-232019-12-302020-01-062020-01-132020-01-202020-01-272020-02-032020-02-102020-02-172020-02-242020-03-022020-03-092020-03-162020-03-232020-03-302020-04-062020-04-132020-04-202020-04-272020-05-042020-05-11猪肉28种重点监测蔬菜（右） 2020-05-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 年4月PPI环比下降1.3%，降幅比上月扩大0.3个百分点，现加速下降态势。 分项来看，2020年4月生产资料价格同比下降4.5个百分点，降幅比上月扩大2.1个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约3.31个百分点，4月PPI下降主要来自生产资料价格。生产资料中各分项价格下降幅度均有所扩大，采掘、原材料、加工三项的同比增速分别下降11.6、8.8和2.2个百分点。生活资料价格同比上涨0.9%，与上月相比下降0.3个百分点。 4月份PPI继续走弱，一方面受国内生产尚未恢复到疫情前水平影响，另一方面也明显受到了国际大宗商品价格持续下降带来的影响。目前基本面尚属于修复阶段，离反弹尚有一段时间，预计PPI在整个2季度和3季度走势都比较弱，4季度可能开始筑底修复。总体而言，一季度经济增速出现历史新低，目前物价水平走弱，说明目前疫情已经冲击到需求，CPI和PPI增速快速回落可能加剧需求不足的状态，后续要想使基本面尽快复苏，政策需要进一步发力。 图6：4月PPI同比和环比降幅均再次扩大 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图7：生产资料是影响4月PPI加速走低的主要因素 图8：4月生产资料价格下降幅度均有所扩大 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 3、债市观点 新年以来，债券二级市场走势大致经历了三个阶段，其中疫情以来又