Q1货币政策执行报告点评：货币政策延续宽松，且“量”的宽松重于“价”的宽松

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 货币政策延续宽松，且“量”的宽松重于“价”的宽松 引言：2020年5月10日，央行发布2020年第一季度中国货币政策执行报告，对经济形势、货币政策做了回顾与展望，我们认为，货币政策延续宽松取向，且“量”的宽松重于“价”的宽松。具体来看，货币政策执行报告有以下要点值得关注： （1）流动性合理充裕，实体经济融资成本明显下降 ◼ 流动性合理充裕，实体经济融资成本明显下降。3月末，金融机构超额准备金率为2.1%，比上年同期高0.8个百分点，流动性合理充裕。3月份企业贷款利率为4.82%，较2019年底下降0.3个百分点，较2018年高点下降0.78个百分点，降幅明显超过同期1年期MLF利率和LPR的降幅。 （2）LPR引导市场利率下降，且对存款利率市场化也起到了推动作用 ◼ 贷款市场报价利率（LPR）引导市场整体利率下行的作用，激发有效信贷需求，支持了贷款保持较快增长。与此同时，对存款利率市场化改革起到重要推动作用。银行存款利率已出现一定变化，部分银行主动下调了存款利率，市场化定价的货币市场基金等类存款产品利率也有所下行，存款利率与市场利率正在实现“两轨合一轨”，贷款市场利率改革推动了存款利率市场化。 （3）前两批次再贷款已处于收官阶段，1万亿再贷款逐步落地 ◼ 根据疫情防控进展央行先后安排3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现额度、1万亿元再贷款再贴现额度共计1.8万亿元。再贷款再贴现政策对支持疫情防控、复工复产和经济社会发展发挥了积极作用。目前，第一批3000亿元专项再贷款政策已进入收官阶段，第二批5000亿元再贷款再贴现政策发放进度近80%，第三批1万亿元再贷款再贴现逐步落地。 （4）后续经济仍存不确定性，稳健的货币政策要更加灵活适度 ◼ 央行表示，稳健的货币政策要更加灵活适度。经济形势方面，中国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面依然不变，但也需关注以下风险：一是全球疫情持续时间及负面影响可能超预期；二是主要经济体高度宽松的非常规货币政策和财政政策的效果和溢出效应需密切关注；三是国内经济仍面临较多挑战；四是我国国际收支和跨境资金流动也存在不确定性。 （5）我们认为货币政策将延续宽松取向，且“量”的宽松重于“价”的宽松 ◼ 综合对一季度货币政策执行报告的分析，我们认为，货币政策将延续宽松取向，且“量”的宽松重于“价”的宽松。往前看，预计今年全年社融为32万亿元（去年为25.6万亿元），全年社融存量增速12.7%，相对去年明显提升；预计今年再降准两次，MLF、LPR也将逐步下调；另外值得关注的是，2018年3月以来SLF利率保持不变（隔夜3.40%，7天3.55%），且超额准备金利率（IOER）下调至0.35%，利率走廊的宽度达到320bp，因此，预计SLF利率也将有所下调；存款基准利率下调可能性相对较低，“量”的宽松仍是政策的重点。 风险提示：疫情发展失控、货币政策应对不当、行业影响过大。 2020年05月10日 证券研究报告 Q1货币政策执行报告点评 总量研究中心 宏观经济报告 货币政策执行报告点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言：2020年5月10日，央行发布2020年第一季度中国货币政策执行报告，对经济形势、货币政策做了回顾与展望，我们认为，货币政策延续宽松取向，且“量”的宽松重于“价”的宽松。 具体来看，货币政策执行报告有以下要点值得关注： （1）流动性合理充裕，实体经济融资成本明显下降 疫情以来，央行稳健的货币政策更加灵活适度，疫情防控作为最重要的工作，并把支持实体经济恢复发展放到突出位置，综合运用多种工具有效应对疫情冲击。 流动性合理充裕，实体经济融资成本明显下降。3月末，金融机构超额准备金率为2.1%，比上年同期高0.8个百分点，流动性合理充裕。3月份企业贷款利率为4.82%，较2019年底下降0.3个百分点，较2018年高点下降0.78个百分点，降幅明显超过同期1年期中期借贷便利（MLF）利率和LPR的降幅。具体来看，3月，贷款加权平均利率为5.08%，比上年12月下降0.36个百分点，同比下降0.61个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.48%，比上年12月下降0.26个百分点，同比下降0.56个百分点；票据融资加权平均利率为2.94%，比上年12月下降0.32个百分点，同比下降0.70个百分点；个人住房贷款加权平均利率为5.60%，比上年12月下降0.02个百分点，同比下降0.08个百分点。 （2）LPR引导市场利率下降，且对存款利率市场化也起到了推动作用 贷款市场报价利率（LPR）引导市场整体利率下行的作用，激发有效信贷需求，支持了贷款保持较快增长。3月份企业贷款利率较上年12月下降0.3个百分点，降幅明显大于同期LPR降幅，反映LPR改革增强金融机构自主定价能力、提高贷款市场竞争性、疏通市场利率传导机制的作用正在发挥，LPR改革效果明显。4月中旬，一般贷款中利率低于贷款基准利率0.9倍的贷款占比为28.9%，是LPR改革前2019年7月的3倍，贷款利率的隐性下限已完全被打破，贷款利率定价的市场化程度明显提高。银行内部定价机制进一步改善，市场化形成的LPR逐渐取代贷款基准利率成为商业银行内部资金转移定价（FTP）的主要参考基准。 对存款利率市场化改革起到重要推动作用。随着LPR改革深入推进，贷款利率实现和市场利率并轨，市场化水平明显提高。随着贷款市场利率整体下行，银行发放贷款收益降低，为了保持和资产收益相匹配，银行会适当降低其负债端成本，高息揽储的动力也会随之下降，从而引导存款利率下行。从实际情况看，银行存款利率已出现一定变化，部分银行主动下调了存款利率，市场化定价的货币市场基金等类存款产品利率也有所下行，存款利率与市场利率正在实现“两轨合一轨”，贷款市场利率改革有效地推动了存款利率市场化。 （3）前两批次再贷款已处于收官阶段，1万亿再贷款逐步落地 根据疫情防控进展央行先后安排3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现额度、1万亿元再贷款再贴现额度共计1.8万亿元。三批次再贷款再贴现政策对 tNnOpMqQuNtN6M8QaQoMqQoMrRlOoOnQeRoPpN7NqRmNNZpOzRNZqQpP货币政策执行报告点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 支持疫情防控、复工复产和经济社会发展发挥了积极作用。 第一批3000亿元专项再贷款政策已进入收官阶段。截至5月5日，9家全国性银行和10省市地方法人银行向7037家重点企业累计发放优惠贷款2693亿元，平均每户企业获得优惠贷款不超过4000万元。优惠贷款的加权平均利率为2.50%，50%的财政贴息后，企业实际融资利率约为1.25%。目前，医用物品紧张局面已明显缓解，主要生活物资供应也趋于正常。第二批5000亿元再贷款再贴现政策发放进度近80%。截至5月5日，地方法人银行累计发放优惠利率贷款（含贴现）3996亿元、支持企业（含农户）52.4万户。其中涉农贷款726亿元，加权平均利率4.38%；普惠小微贷款2583亿元、加权平均利率4.43%；办理贴现687亿元，加权平均利率3.05%，利率均不高于贷款发放时最近一次公布的一年期LPR加50个基点的要求。第三批1万亿元再贷款再贴现政策已经落地，人民银行分支行有序开展发放工作，与前两批次政策有序衔接，将持续发力，为实体经济发展提供信贷支持，引导降低社会融资成本。 （4）后续经济仍存不确定性，稳健的货币政策要更加灵活适度 货币政策执行报告专栏四，对新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析。新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击。但新冠肺炎疫情的影响是总体可控的，短期面临的巨大挑战改变不了中国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面。 但也需关注以下风险，一是全球疫情持续时间及负面影响可能超预期。欧美发达国家疫情仍然严重，重启经济的努力效果需要观察。部分发展中经济体、农产品出口国新增确诊上升较快，全球疫情未来走势存在高度不确定性。二是主要经济体高度宽松的非常规货币政策和财政政策的效果和溢出效应需密切关注。货币和财政政策仅能对冲疫情带来的负面影响，未来全球经济复苏态势及金融形势根本上仍取决于疫情防控进展，非常规政策的负作用也会逐步显现。三是国内经济仍面临较多挑战。企业尤其是中小企业受疫情影响较大，居民就业和社会保障压力上升，产业链复工复产的协同配合有待增强，主要农副产品保供稳价需不断夯实。四是我国国际收支和跨境资金流动也存在不确定性。一方面，主要经济体央行大幅放松货币政策加之我国疫情防控和复工复产领先，人民币资产较高的收益和相对的安全性可能吸引跨境资金流入。另一方面，外需持续走弱、投资者风险偏好下降也可能引起出口减少和跨境资金流出。 央行认为，下一阶段，稳健的货币政策要更加灵活适度，把握好政策出台的力度、节奏和重点，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高，以适度的货币增长支持经济高质量发展。继续保持人民币汇率双向浮动弹性，多渠道做好稳预期工作。加强国际政策协调，有效防控国际疫情的影响。同时，坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行。 （5）我们认为货币政策将延续宽松取向，且“量”的宽松重于“价”的宽松 综合对一季度货币政策执行报告的分析，我们认为，货币政策将延续宽松取向，且“量”的宽松重于“价”的宽松。危机初期，我国货币政策的取向非常清晰，短期重点在于提供流动性，稳定金融体系，中期则着眼于降成本，且“量”的 货币政策执行报告点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 宽松非常明显。1季度11万亿元的天量社融数据也说明了这一点。往前看，预计今年再降准2次，MLF、LPR也将有所下调，存款基准利率下调可能性相对较低，“量”的宽松仍是政策的重点。这也是我们3月8日专题报告《量的宽松重于价的宽松：2020年货币政策十大判断（修订版）》中提出的观点。2020年2月以来，疫情冲击下，央行大规模提供流动性并在全球央行中率先降息，货币政策持续宽松的取向非常清晰。首先，加大再贷款支持，2月以来央行先后增加3000亿元专项再贷款，主要用于重点企业抗疫保供；新增再贷款再贴现额度5000亿元，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点；3月末又增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元；其次，两次定向降准，MLF、逆回购利率均有所下调，且自2008年以来首次下调超额存款准备金利率（从0.72%下调至0.35%），着眼于降低实体经济融资成本；最后，货币政策“量”的宽松非常明显。一季度社融达到11.1万亿元（去年同期为8.6万亿元），预计今年全年社融为32万亿元（去年为25.6万亿元），全年社融存量增速12.7%，相对去年明显提升。往前看，预计今年再降准两次，MLF、LPR也将逐步下调。另外值得关注的是，2018年3月以来SLF利率保持不变（隔夜3.40%，7天3.55%），且超额准备金利率（IOER）下调至0.35%，利率走廊的宽度达到320bp，因此，预计SLF利率也将有所下调。存款基准利率下调可能性相对较低，“量”的宽松仍是政策的重点。 风险提示： 1、 疫情扩散速度和范围远超预期，导致经济和社会活动受到重大影响； 2、 货币政策应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预期混乱； 3、 部分行业受到负面影响远超预期。 货币政策执行报告点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深