国债周报：国内生产活动正常化支撑内需逐步修复，但外需冲击仍在加大

混沌天成研究院 投资咨询部 ：黄婷莉 ：021-6183 8622 ：huangtl@chaosqh.com 从业资格号：F3021445 投资咨询号：Z0013504 国内生产活动正常化支撑内需逐步修复，但外需冲击仍在加大 观点概述： 4月出口增速较上月快速回升并录得正增长（3.5%），大幅高于市场预期，并与市场感受不一致，4月新出口订单快速回落至30左右接近2月低点。4月出口超预期主要受到基数效应、前期积压订单交付，以及防疫物资出口的支撑，外需停滞下二季度出口仍面临较大压力。 供给端恢复继续加快，需求端边际回升仍偏缓慢：节后工业生产回升明显，日均耗煤量恢复至年后高位，超出去年同期水平，供给端恢复继续加快；节假日商品房销售有所回落，需求端边际回升仍偏缓慢，同比增速持续为负，土地成交快速回落，显示销售水平回落下房企拿地意愿回落。 策略建议： 近日债市在多重利空因素下出现明显回调，主因海外欧美疫情拐点后5月复工节奏逐步拉开，而国内方面，两会召开在即下市场对财政政策稳增长期待较高、5月万亿专项债发行额度下供给冲击较大，叠加订单集中交付支撑下4月出口数据超预期，近日债市的回调也反映了市场对于二季度经济逐渐修复的预期。 债市近日的调整的根本原因仍然是“利率绝对低位水平+高期限利差+资产负债收益率倒挂”带来的不稳定格局，带来债市的高波动状态，在基本面挖坑后的逐渐修复期，短期经济修复的高度和速度不可证伪下债市面临一定的调整压力，但债市的核心逻辑“总需求不足带来的经济内生增长动力不足+货币政策宽松”决定行情逆转仍未到来， 关注未来经济修复和年度增长目标的设定。 风险提示： 财政发力不及预期，外需冲击超预期 求真 细节 科技 无界 2020年5月9日 宏观国债周报 1 混沌天成期货 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 一、 积压订单交付和防疫物资出口支撑4月出口增速超预期 4月出口增速较上月快速回升并录得正增长（3.5%），大幅高于市场预期，并与市场感受不一致，4月新出口订单快速回落至30左右接近2月低点。主要受到基数效应、前期积压订单交付，以及防疫物资出口的支撑，外需停滞下二季度出口仍面临较大压力。 图表 1：官方PMI（%） 图表 2：经同比转化后的PMI指数（%） 数据来源：Wind ,混沌天成研究院 数据来源：Wind ,混沌天成研究院 图表 3：PMI新出口订单（%） 图表 4：台湾韩国出口增速（%） 数据来源：Wind ,混沌天成研究院 数据来源：Wind ,混沌天成研究院 -40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.02015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/04出口金额:美元:当月同比进口金额:美元:当月同比-200-10001002003004005006002017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/04贸易差额:美元:当月值253035404550552017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/04PMI:新出口订单-30-20-100102030402016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/04中国台湾:出口总额:同比韩国:出口总额:同比 2 混沌天成期货 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 从分项来看，纺织纱线、织物及制品和医疗仪器及器械的出口增速大幅升高，与服装、家具等出口形成明显分化，主因4月口罩、防护服、检测试剂盒、测温仪、呼吸机等防疫物资出口明显增加，支撑4月出口超预期。 图表 5：出口分项（%） 数据来源：Wind ,混沌天成研究院 二、 复工高频跟踪：供给端恢复继续加快，需求端边际回升仍偏缓慢 节后全国拥堵延时指数重回上升趋势，道路交通接近去年同期水平，但地铁等公共交通恢复仍略偏慢，主要城市地铁客运量达恢复程度约55%。 图表 6：全国拥堵延时指数（7日均值） 图表 7：上海拥堵延时指数（7日均值） 数据来源：Wind , 高德交通，混沌天成研究院 数据来源：Wind , 高德交通，混沌天成研究院 -40-200204060801002016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04出口金额:纺织纱线、织物及制品:当月同比出口金额:医疗仪器及器械:当月同比出口金额:服装及衣着附件:当月同比出口金额:家具及其零件:当月同比出口金额:集成电路:当月同比1.001.101.201.301.401.501.601.701.801.901月1日1月8日1月15日1月22日1月29日2月5日2月12日2月19日2月26日3月4日3月11日3月18日3月25日4月1日4月8日4月15日4月22日4月29日5月6日全国拥堵延时指数:7DMA2017年2018年2019年2020年1.001.101.201.301.401.501.601.701.801.902.001月1日1月8日1月15日1月22日1月29日2月5日2月12日2月19日2月26日3月4日3月11日3月18日3月25日4月1日4月8日4月15日4月22日4月29日5月6日5月13日上海拥堵延时指数:7DMA2017年2018年2019年2020年 3 混沌天成期货 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表 8：北京拥堵延时指数（7日均值） 图表 9：广州拥堵延时指数（7日均值） 数据来源：Wind , 高德交通，混沌天成研究院 数据来源：Wind , 高德交通，混沌天成研究院 图表 10：主要城市地铁客运量（万人） 图表 11：周均地铁客运量占去年同期比重（%） 数据来源：Wind , 混沌天成研究院 数据来源：Wind , 混沌天成研究院 节后工业生产回升明显，日均耗煤量恢复至年后高位，并超出去年同期水平，供给端恢复继续加快。 1.001.201.401.601.802.002.202.401月1日1月8日1月15日1月22日1月29日2月5日2月12日2月19日2月26日3月4日3月11日3月18日3月25日4月1日4月8日4月15日4月22日4月29日5月6日北京拥堵延时指数:7DMA2017年2018年2019年2020年1.001.201.401.601.802.002.201月1日1月8日1月15日1月22日1月29日2月5日2月12日2月19日2月26日3月4日3月11日3月18日3月25日4月1日4月8日4月15日4月22日4月29日5月6日广州拥堵延时指数:7DMA2017年2018年2019年2020年505501050155020502550305035504050-30-22-14-62101826344250586674829098主要城市地铁客运量2020201920180%10%20%30%40%50%60%70%80%2月18日2月25日3月3日3月10日3月17日3月24日3月31日4月7日4月14日4月21日4月28日5月5日地铁客运量占去年同期比重（7D）上海广州主要城市 4 混沌天成期货 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表 12：6大发电集团日均耗煤量（万吨） 图表 13：高炉开工率（%） 数据来源：Wind , 混沌天成研究院 数据来源：Wind , 混沌天成研究院 节假日商品房销售有所回落，需求端边际回升仍偏缓慢，同比增速持续为负，土地成交快速回落，显示销售水平回落下房企拿地意愿回落。 图表 14：30大中城市商品房成交面积（万方） 数据来源：Wind,混沌天成研究院（零为大年初一） 304050607080901月1日1月8日1月15日1月22日1月29日2月5日2月12日2月19日2月26日3月4日3月11日3月18日3月25日4月1日4月8日4月15日4月22日4月29日5月6日5月13日6大发电集团日均耗煤量20202019201820176062646668707274767880-8-6-4-21357911131517高炉开工率（零为春节当周）2020201920182017010203040506070801月1日1月6日1月11日1月16日1月21日1月26日1月31日2月5日2月10日2月15日2月20日2月25日3月1日3月6日3月11日3月16日3月21日3月26日3月31日4月5日4月10日4月15日4月20日4月25日4月30日5月5日5月10日5月15日30城商品房成交面积:7DMA2018年2019年2020年 5 混沌天成期货 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表 15：百城市成交土地面积（万平方米） 图表 16：30大中城市商品房成交占去年比重（%） 数据来源：Wind , 混沌天成研究院 数据来源：Wind , 混沌天成研究院 三、 债市观点 1. 月初资金面重回宽松，隔夜回购利率跌至1%以下 月初资金需求较少下银行间资金面重回充裕状态，隔夜回购加权利率进一步下行重回1%下方，流动性暂时仍难改宽松局面。 图表 17：1年期国债收益率VS资金利率（%） 图表 18：利率走廊（%） 数据来源：Wind , 混沌天成研究院 数据来源：Wind , 混沌天成研究院 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000-8-6-4-20246810121416100大中城市:成交土地面积（零为春节当周）20202019201820170%20%40%60%80%100%1