从中国奥园扩张策略中直接受益

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评 2020年05月09日 房地产 | 物业管理和服务 强烈推荐（维持） 从中国奥园扩张策略中直接受益 目标股价：10.12港元 当前股价：8.42港元 奥园健康 03662.HK 基础数据 总市值（百万港元） 6,115.0 企业价值（百万港元） 5,312.2 账面价值（百万港元） 940.4 发行股份（百万股） 726.3 公众持股比例（%） 27.6 近3月平均日交易量(百万港元) 75.85 主要股东持股比例（%） 明兴有限公司 54.72 Dawn Agile Limited 14.10 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 21.58 52.13 114.32 绝对表现 20.46 39.64 95.8 近12月最高价(港元) 20-02-20 9.00 19-06-04 3.73 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据，克而瑞证券 相关报告 1、《奥园健康 03662.HK：2019年业绩超预期，商业运营蓄势待发》2020-04-09 2、《奥园健康 03662.HK：深耕商业管理，开启社区养老》2020-01-15 3、《奥园健康 03662.HK：中报点评》2019-08-20 分析师 徐婵娟，CFA 执业证号：BOI213 852-25105555 sarah.xu@cricsec.com 分析师 李蒙，CFA 执业证号：APQ664 852-25105555 meng.li@cricsec.com 事件回顾： 奥园健康生活集团有限公司（简称“奥园健康”或“公司”）于4月22日公布拟以人民币2.48亿元收购乐生活智慧社区服务集团股份有限公司（简称“乐生活”，股票代码837249.OC）80%的股权。基于此我们和公司管理层进行了沟通。 点评：  维持强烈推荐评级，目标价格10.12港元/股。基于和管理层的沟通，我们对预测进行了调整。我们的模型显示收购将显著提高奥园健康的在管面积以及收入和净利润规模。我们给予10.12港元每股估值，相当于27.8x 2020年PE和19.4x 2021年PE。  收购标的估值3.10亿元，对应16.0x 2018 PE，价格相对合理。乐生活2018年实现收入4.17亿元，实现归母净利润1,934万元，此次收购估值相当于16.0x 2018 PE。乐生活是京汉股份（000615.SZ）的关联物业公司。中国奥园集团近期收购京汉股份29.99%的股权。  在管面积增长150%，预计2020年底突破4,600万方。截至2019年底，奥园健康在管面积为1,508.2万方。此次收购乐生活后，将带来2,263万方的在管面积，公司在管面积直接增长150%。加上其他来自中国奥园及第三方的在管面积，我们预计公司2020年底在管面积将达到4,621万方,提前完成公司原来两年的目标。  收入利润扩大，整体盈利能力略受影响。并入乐生活后，我们预计公司2020年收入将达到16.31亿元，较收购前预测提升15.4%，较2019年同比增长81.1%。预计2020年归母净利润将达到2.38亿元，较收购前预测提升3.5%，较2019年同比增长46.6%。乐生活盈利水平低于奥园健康，我们预计这将在短期内稀释公司的利润率，2020年的毛利率和归母净利率将分别较前次预测下调2.5和1.7个百分点，至31.5%和14.6%。  风险提示：收购标的整合失败，公司业务较多依赖中国奥园集团。 会计年度（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 主营收入 436.0 618.8 900.8 1,631.3 2,512.8 折旧摊销息税前利润 102.3 112.3 233.1 345.5 496.0 息税前利润 100.0 108.5 220.9 328.8 474.7 净利润 69.8 78.1 162.5 238.1 341.9 每股收益（港元） NA NA 0.25 0.36 0.52 每股经营性现金流（港元） NA NA 0.27 0.54 0.68 每股股息（港元） NA NA 0.10 0.15 0.21 每股资产净值（港元） NA NA 1.32 1.57 1.96 市盈率（x） NA NA 33.1 23.1 16.1 市现率（x） NA NA 31.7 15.7 12.4 股息收益率（%） NA NA 1.2 1.7 2.5 市净率（x） NA NA 6.4 5.4 4.3 EV/Sales（x） NA NA 5.2 2.9 1.9 EV/EBITDA（x） NA NA 20.1 13.8 9.6 EV/EBIT（x） NA NA 21.2 14.5 10.1 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2019-052019-092020-01奥园健康恒生指数 公司点评 | 奥园健康 敬请阅读末页的重要说明 2 / 5 公司财务数据 利润表 资产负债表 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 营业收入 436.0 618.8 900.8 1,631.3 2,512.8 现金及等价物 164.4 200.3 822.9 791.2 1,005.1 营业成本 (287.5) (410.1) (563.7) (1,117.8) (1,753.9) 应收账款 328.4 224.6 205.7 372.5 573.7 毛利润 148.5 208.8 337.1 513.5 758.9 存货 0.1 0.1 0.7 1.2 1.8 销售及管理费用 (24.2) (42.2) (90.4) (128.4) (196.6) 其他流动资产 65.0 57.8 5.0 9.0 13.9 税息折旧及摊销前利润 102.3 112.3 233.1 345.5 496.0 流动资产 557.9 482.8 1,034.2 1,173.8 1,594.5 折旧 (2.3) (3.8) (12.1) (16.7) (21.3) 固定资产 5.6 13.7 20.2 33.0 46.0 息税前利润 100.0 108.5 220.9 328.8 474.7 其他长期资产 7.4 6.5 331.9 620.4 721.1 净利息费用 0.4 (0.0) (2.3) (3.4) (4.5) 资产总计 570.9 503.0 1,386.3 1,827.2 2,361.6 应占联营公司损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 短期借款 0.0 1.8 100.3 100.3 100.3 非经常性收入/支出 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 196.5 226.2 297.6 485.1 672.5 税前利润 100.4 108.5 218.6 325.4 470.2 其他流动负债 262.4 148.0 128.2 204.3 296.3 所得税 (30.5) (30.2) (55.5) (82.8) (119.8) 流动负债 458.9 376.0 526.1 789.8 1,069.1 少数股东权益 0.2 0.1 0.6 4.4 8.5 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归母净利润 69.8 78.1 162.5 238.1 341.9 其他长期负债 1.0 0.8 13.9 13.9 13.9 股利 0.0 (39.9) (65.4) (95.2) (136.8) 负债总计 459.9 376.8 540.0 803.7 1,083.0 新增留存收益 69.8 38.2 97.1 142.9 205.1 股本 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 存留收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 核心业务数据 储备 110.5 125.7 845.1 1,022.0 1,276.7 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 少数股东权益 0.5 0.6 1.2 1.5 1.9 总收入中物业管理服务的占比（%） 72.9 73.2 71.8 77.3 79.3 股东权益总计 111.0 126.3 846.3 1,023.5 1,278.6 其中：乐生活的占比（%） 0.0 0.0 0.0 13.3 17.7 负债和股东权益 570.9 503.0 1,386.3 1,827.2 2,361.6 总收入中商业运营服务占比（%） 27.1 26.8 28.2 22.7 20.7 在管面积(百万平方米) 8.6 10.4 15.1 46.2 58.3 现金流量表 在管面积年化增长率(%) 21.0 21.8 44.6 206.4 26.3 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 商业运营服务收入年化增长率(%) 191.0 40.3 53.6 45.7 40.5 息税折旧摊销前利润 102.3 112.3 233.1 345.5 496.0 毛利率(%) 34.1 33.7 37.4 31.5 30.2 营运资本变动 (63.4) 197.0 0.7 92.3 72.6 息税折旧摊销前利润率 (%) 23.5 18.2 25.9 21.2 19.7 其他 (1.2) (85.8) (63.8) (86.3) (124.4) 经营性利润率(%) 22.9 17.5 24.5 20.2 18.9 经营活动现金流 37.8 223.6 169.9 351.5 444.2 净利率(%) 16.0 12.6 18.0 14.6 13.6 资本支出 (2.6) (11.1) (18.6) (25.0) (30.0) ROE (%) 63.1 62.2 19.2 23.3 26.8 投资变动 (2.3) 0.0 (13.5) (292.9) (105.0) ROCE (%) (255.4) (126.3) 500.2 101.6 96.7 其他 48.9 (259.1) (194.2) 0.0 0.0 ROA (%) 12.2 15.5 11.7 13.0 14.5 投资活动现金流 44.0 (270.2) (226.3) (317.9) (135.0) 流动比率(x) 1.2 1.3 2.0 1.5 1.5 股权融资 (0.7) 80.8 601.3 0.0 0.0 利息备付率(x EBITDA) NA NA 99.9 100.6 109.3 债权融资 0.0 1.8 98.5 0.0 0.0 营运资本/总收入(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息及其他筹资支出 0.0 (0.2) (39.9) (65.4) (95.2) 净负债/ (现金) (164.4) (198.6) (722.6) (690.8) (904.8) 筹资活动现金流 (0.7) 82.3 659.9 (65.4) (95.2) 净负债/ 股权(%) (148.1) (157.2) (85.4) (67.5) (70.8) 现金净增加额 81.0 35.7 603.6 (31.7) 214.0 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 dU8VuZsUlUlWkW8ZMBrRmO9P9RbRsQpPoMoOiNpPtOkPmMyR9PnMtN