敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月30日 光明乳业（600597.SH） 食品饮料 疫情影响短期承压，人事变动值得期待 ——光明乳业（600597.SH）2020年一季报点评 公司简报 ◆ 事件：4月30日，光明乳业发布2020年第一季度报告，实现营收51.34亿元，yoy-5.84%；归母净利润7715.25万元，yoy-45.35 %。 ◆ 业务受疫情影响短期承压，但整体表现仍有韧性 2020Q1公司营收同比减少5.84%，主要是因为疫情对公司生产经营的影响。1）分产品看，液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营收27.83/18.33/3.44亿元，同比变动-8.92%/+6.83%/-31.22%。其他乳制品主要为新莱特生产的婴幼儿奶粉，作为必需品受疫情影响较小。牧业产品收入减少系农牧产品贸易收入减少所致。2）分地区看，上海/外地/境外业务分别实现营收14.08/22.78/14.18亿元，同比变动+2.03%/-20.52%/+21.20%，处于公司区域聚焦战略中心的上海在疫情冲击下实现小幅增长，而外地业务出现明显下滑，海外业务受疫情影响较小。3）分渠道看，直营/经销商分别实现营收14.60/35.91亿元，同比变动+6.28%/-7.14%。 ◆ 毛利率基本持平，期间费用率上升 公司的综合毛利率同比+0.37pct至32.6%，与去年同期基本持平。2020Q1公司归母净利润同比减少45.35%，下滑速度远超营收，主要是因为期间费用增加。公司第一季度期间费用率同比+3.7pct至29.92%，出现明显的上升。其中销售费用率为26.43%，同比变动+5.5pctpct，管理费用率为2.91%，同比-0.44pct，财务费用率为0.58%，同比+0.19pct。 ◆ 新团队强势组建，公司前景值得期待 据公司公告，聘原副总经理罗海先生为公司总经理，原市场总监陆骏飞先生为副总经理。我们认为新团队的强势组建有助于进一步激发公司活力，强化市场机制。同时稳固公司在华东地区的龙头地位、提高公司核心竞争力。 ◆ 维持“增持”评级 考虑到疫情对公司的冲击，我们调低2020年EPS预测至0.38元，依旧看好公司中长期潜力，调高2021年EPS预测至0.52元，并引入2022年EPS预测0.61元。我们继续期待公司在基地市场的表现，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品拓展不及预期，食品安全问题。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 20,986 22,563 23,680 25,715 28,040 营业收入增长率 -3.17% 7.52% 4.95% 8.59% 9.04% 净利润（百万元） 342 498 462 637 747 净利润增长率 -44.63% 45.84% -7.39% 37.92% 17.32% EPS（元） 0.28 0.41 0.38 0.52 0.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.40% 8.72% 7.67% 9.78% 10.58% P/E 44 30 33 24 20 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月30日 增持（维持） 当前价：12.32 分析师 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 chenyt@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.24 总市值(亿元)：150.86 一年最低/最高(元)：9.17/13.17 近3月换手率：81.65% 股价表现(一年) -15%-6%2%11%19%04-1907-1910-1901-20光明乳业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.53 9.34 16.83 绝对 10.99 7.05 17.15 资料来源：Wind 相关研报 业绩展现良好复苏状态——光明乳业（600597.SH）2019年三季报点评 ····································· 2019-10-29 2020-04-30 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 20,986 22,563 23,680 25,715 28,040 营业成本 13,993 15,505 16,300 17,604 19,190 折旧和摊销 825 811 54 113 186 税金及附加 96 87 91 99 108 销售费用 4,995 4,860 5,108 5,683 6,169 管理费用 668 696 734 797 869 研发费用 59 68 72 78 85 财务费用 201 105 115 125 134 投资收益 0 3 0 0 0 营业利润 879 1,135 1,111 1,386 1,560 利润总额 792 1,074 1,016 1,291 1,465 所得税 266 391 370 471 534 净利润 527 682 646 821 931 少数股东损益 185 184 184 184 184 归属母公司净利润 342 498 462 637 747 EPS(按最新股本计) 0.28 0.41 0.38 0.52 0.61 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,454 2,410 1,167 1,391 1,620 净利润 342 498 462 637 747 折旧摊销 825 811 54 113 186 净营运资金增加 91 -543 110 -132 -138 其他 196 1,643 541 774 824 投资活动产生现金流 -1,735 -1,829 -412 -1,381 -1,356 净资本支出 -1,625 -1,745 -1,192 -1,306 -1,306 长期投资变化 74 75 0 0 0 其他资产变化 -183 -159 780 -75 -50 融资活动现金流 772 -2,170 -867 193 -31 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,216 -1,768 -583 486 313 无息负债变化 76 840 -243 415 429 净现金流 490 -1,588 -112 203 232 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 17,934 17,637 17,297 18,868 20,350 货币资金 4,068 2,480 2,368 2,571 2,804 交易性金融资产 1 0 10 10 10 应收帐款 1,644 1,598 1,677 1,822 1,986 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 0 102 54 88 80 存货 2,033 2,307 2,449 2,635 2,875 其他流动资产 347 192 -5 -284 -649 流动资产合计 8,582 7,206 7,005 7,305 7,616 其他权益工具 0 2 2 2 2 长期股权投资 74 75 75 75 75 固定资产 5,933 7,591 8,111 8,774 9,464 在建工程 1,222 669 1,101 1,486 1,774 无形资产 377 370 344 369 393 商誉 253 330 330 330 330 其他非流动资产 6 114 105 105 105 非流动资产合计 9,352 10,432 9,222 9,424 9,525 总负债 11,149 10,220 9,394 10,295 11,037 短期借款 3,810 1,494 811 1,297 1,610 应付账款 1,951 2,515 2,458 2,755 3,003 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 913 1,013 1,047 1,146 1,244 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 9,780 8,231 7,600 8,518 9,279 长期借款 900 617 617 617 617 应付债券 0 831 831 831 831 其他非流动负债 325 312 303 286 267 非流动负债合计 1,369 1,989 1,794 1,777 1,758 股东权益 6,785 7,417 7,903 8,573 9,313 股本 1,224 1,224 1,224 1,224 1,224 公积金 2,278 2,302 2,302 2,302 2,302 未分配利润 2,002 2,355 2,658 3,144 3,699 归属母公司权益 5,337 5,718 6,020 6,506 7,062 少数股东权益 1,448 1,699 1,883 2,067 2,251 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 33.3% 31.3% 31.2% 31.5% 31.6% EBITDA率 9.1% 10.8% 7.3% 6.5% 6.8% EBIT率 5.1% 7.2% 7.0% 6.0% 6.1% 税前净利润率 3.8% 4.8% 4.3% 5.0% 5.2% 归母净利润率 1.6% 2.2% 1.9% 2.5% 2.7% ROA 2.9% 3.9% 3.7% 4.3% 4.6% ROE（摊薄） 6.4% 8.7% 7.7% 9.8% 10.6% 经营性ROIC 7.5% 10.3% 10.4% 8.7% 8.8% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 62% 58% 54% 55% 54% 流动比率 0.88 0.88 0.92 0.86 0.82 速动比率 0.67 0.60 0.62 0.57 0.53 归母权益/有息债务 1.13 1.94 2.55 2.29 2.24 有形资产/有息债务 3.57 5.60 7.02 6.36 6.19 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 23.80% 21.54% 21.57% 22.10% 22.00% 管理费用率 3.18% 3.08% 3.10% 3.10% 3.10% 财务费用率 0.96% 0.46% 0.49% 0.49% 0.48% 研发费用率 0.28% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30%