安全运营与服务转型成效显著，新兴安全业务翻倍增长

启明星辰（002439） 证券研究报告·公司研究·计算机应用 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 安全运营与服务转型成效显著，新兴安全业务翻倍增长 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,089 4,023 5,379 7,113 同比（%） 22.5% 30.2% 33.7% 32.2% 归母净利润（百万元） 688 897 1,209 1,616 同比（%） 21.0% 30.3% 34.8% 33.6% 每股收益（元/股） 0.74 0.96 1.30 1.73 P/E（倍） 55 42 31 23 事件：2019年报营收30.89亿、归母净利润6.88亿、扣非净利润5.74亿，同比分别增长22.51%、20.97%、31.83%。2020年的经营目标是保持30%左右的业绩增长。2020年Q1营收2.30亿，同比减少33.81%，归母净利润-0.79亿、扣非净利润-0.91亿，亏损同比增加95.87%、102.26%。 投资要点  运营与服务占比提升带动费用率下行，Q1产品营收下滑预估不到20%：剔除安方高科影响，2019年营收增速大约24.86%，其中安全产品营收22.21亿（同比19.79%），营收占比71.89%（同比-1.63pct），毛利率64.96%（同比-1.31pct）；安全运营与服务8.48亿（同比31.67%），营收占比27.45%（同比+1.91pct），毛利率67.87%（同比+5.12pct）。费用率整体下降显著，销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别减少1.73pct、0.94pct、2.08pct，规模效应和服务化转型效果进一步显现。此前营收占比较低的华中、西北营收增速同比分别66.37%、46.68%。2020年Q1表观收入下降较多，但毛利率同比提升6.54pct，预计营收下滑主要是低毛利集成项目减少，若剔除集成项目影响，产品收入估计下滑不到20%。  新兴安全业务同比增长2倍，今年安全运营中心计划达到80个：2019年公司包括安全运营、工业互联网安全、云安全三大战略新业务在内的新安全业务收入6亿，约占总收入2成，同比增长200%。全国安全运营体系已基本形成北京、成都、广州、杭州（东西南北）四大业务支撑中心及30余个城市运营中心，并已形成成熟的标准化运营体系，未来在持续扩大已有运营中心业务的基础上，将继续向其他二三级城市拓展，2020年目标力争累计达到80个城市的覆盖，并有望于3-5年后规模化达到数十亿级营收。安全运营代表着未来安全产品服务化（SecaaS/SocaaS）的趋势，也代表着类云业务的利润模式，目前国际国际优秀网络安全企业的安全运营业务占比已达60%，公司最为行业内最早布局安全运营业务的公司之一，近几年营收均成倍增长，未来有望成为公司主要营收和净利润主要贡献点。  积极布局信创和新基建：信创方向，公司加大网安设备国产化设配环节投入，天阗入侵检测与管理系统等产品陆续完成与兆芯、飞腾、申威、华为鲲鹏等国产硬件平台和中标麒麟、银河麒麟、神威睿思等国产软件操作系统的兼容适配。新基建方向，充分调动公司在电信、电力、能源、交通、工业/制造业等行业的基础优势，为5G、工业互联网、物联网、人工智能、云计算、大数据、区块链所支撑的信息基础设施如各地大数据中心/计算中心、融合基础设施如智能交通基础设施、智慧能源基础设施等设计和开发网络安全、数据安全产品和解决方案。  盈利预测与投资评级：预计2020-2022年归母净利润分别为8.97/12.09/16.16亿元，目前股价对应PE分别为42/31/23倍。安全运营、物联网安全、云安全等新兴安全有望继续保持高速增长，上调2020年新安全业务收入到12亿，采取分部估值，给予15倍PS。传统安全产品26.87亿元，按照24%左右的净利率，给予45倍PE，对应市值290.20亿元，合计470.20亿元，对应目标价50.34元，维持“买入”评级。  风险提示：安全运营业务进展不及预期，单一行业采购进度不确定。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 40.33 一年最低/最高价 23.47/46.15 市净率(倍) 8.19 流通A股市值(百万元) 28700.04 基础数据 每股净资产(元) 5.51 资产负债率(%) 22.80 总股本(百万股) 933.58 流通A股(百万股) 711.63 [Table_Report] 相关研究 1、《启明星辰（002439）：安全运营再下一省，新兴安全业务估值体系有望切换》2020-01-20 2、《启明星辰（002439）：首发国产化等保一体机，网络边界安全国产机会尚待认识》2019-12-12 3、《启明星辰（002439）：营收增速环比提升，网安高景气度有望推动业绩进一步加速》2019-10-28 [Table_Author] 2020年04月29日 证券分析师 郝彪 执业证号：S0600516030001 021-60199781 haob@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%2019-042019-082019-12启明星辰沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 启明星辰三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 5,130 6,255 7,603 9,390 营业收入 3,089 4,023 5,379 7,113 现金 1,630 2,072 2,236 2,825 减:营业成本 1,057 1,391 1,850 2,426 应收账款 2,064 2,655 3,655 4,689 营业税金及附加 33 47 64 83 存货 245 302 425 528 营业费用 697 893 1,157 1,494 其他流动资产 1,192 1,226 1,287 1,348 管理费用 164 986 1,286 1,672 非流动资产 1,766 1,825 1,858 1,975 财务费用 23 -8 -15 -22 长期股权投资 87 96 105 114 资产减值损失 -21 0 0 0 固定资产 278 344 441 555 加:投资净收益 20 29 29 29 在建工程 2 22 34 39 其他收益 85 21 26 33 无形资产 213 179 93 81 营业利润 741 954 1,289 1,724 其他非流动资产 1,187 1,185 1,185 1,184 加:营业外净收支 -3 1 1 1 资产总计 6,896 8,080 9,461 11,365 利润总额 738 955 1,290 1,726 流动负债 1,620 2,108 2,515 3,021 减:所得税费用 56 72 97 130 短期借款 1 1 1 1 少数股东损益 -6 -14 -16 -20 应付账款 725 990 1,290 1,700 归属母公司净利润 688 897 1,209 1,616 其他流动负债 894 1,117 1,224 1,320 EBIT 745 925 1,246 1,664 非流动负债 908 743 574 417 EBITDA 872 1,070 1,415 1,789 长期借款 850 685 516 359 其他非流动负债 58 58 58 58 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 2,528 2,851 3,090 3,437 每股收益(元) 0.74 0.96 1.30 1.73 少数股东权益 4 -9 -25 -45 每股净资产(元) 4.44 5.38 6.62 8.31 归属母公司股东权益 4,363 5,238 6,396 7,973 发行在外股份(百万股) 897 934 934 934 负债和股东权益 6,896 8,080 9,461 11,365 ROIC(%) 13.1% 14.0% 16.2% 18.0% ROE(%) 15.6% 16.9% 18.7% 20.1% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 65.8% 65.4% 65.6% 65.9% 经营活动现金流 497 604 514 939 销售净利率(%) 22.3% 22.3% 22.5% 22.7% 投资活动现金流 -351 -154 -147 -179 资产负债率(%) 36.7% 35.3% 32.7% 30.2% 筹资活动现金流 871 -9 -203 -171 收入增长率(%) 22.5% 30.2% 33.7% 32.2% 现金净增加额 1,016 442 164 589 净利润增长率(%) 21.0% 30.3% 34.8% 33.6% 折旧和摊销 127 145 169 125 P/E 55 42 31 23 资本开支 168 50 24 107 P/B 9.07 7.50 6.09 4.85 营运资本变动 -294 -365 -778 -697 EV/EBITDA 41.25 33.18 24.85 19.23 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个