纺织服装及日化海外跟踪系列四：Adidas20Q1：库存回购加剧业绩下滑，欧美复苏可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 纺织服装及日化 海外跟踪系列四 超配 （维持评级） 2020年04月29日 Adidas20Q1：库存回购加剧业绩下滑，欧美复苏可期 证券分析师： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 事项： [Table_Summary] 2020年4月27日，Adidas披露2020Q1业绩，收入下降19%至47.53亿欧元，持续经营的净利润下降97%至2000万欧元。（业绩披露链接https://www.adidas-group.com/en/investors/financial-reports/） 国信观点：1）Q1表现符合指引，电商加速增长；2）大中华区回购库存造成收入大幅下降，预计6月底全球大面积恢复营业；3）动态调整订单，多渠道清库存；4）风险提示：1、疫情在全球大规模扩散时间过长；2、全球经济与消费需求产生大幅度下滑；3、国内疫情传染呈现二次爆发情况；4、市场的系统性风险。5）投资建议：内需修复趋势确定，外需有望在5-6月迎来拐点向上。推荐受益内需修复的龙头国产运动品牌与渠道商，以及受益供给出清的稀缺龙头供应商，维持运动鞋服产业链板块“超配”评级。 评论：  Q1表现符合指引，电商加速增长 疫情影响Q1业绩大幅下滑。公司Q1收入下降了19%；毛利率下降420bp至49.3%；经营费用下降1%，占收入比提升9.1pp，因头两月执行了大部分营销费用；营业利润下降93%，至6500万欧元，反映了经营上的去杠杆化，以及一次性亏损2.5亿（回收、采购订单的取消和坏账准备的增加）；营业利润率因收入不足下降至1.4%；持续经营的净收入下降97%至2000万欧元；净债务为5.7亿欧元，去年同期为净现金8.73亿欧元，恶化超过14亿欧元，但仍属于历史健康水平。 图 1：Adidas收入规模与增长情况 图2：Adidas净利润规模增长情况 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060007000Q118Q218Q318Q418Q119Q219Q319Q419Q120收入（百万欧元）YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%0100200300400500600700Q1 18Q2 18Q3 18Q4 18Q1 19Q2 19Q3 19Q4 19Q1 20净利润（百万欧元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 Q1表现与指引相比基本符合，电商加速。今年前两个月，亚太地区以外的货币中性销售额增长了8%（此前指引：6%-8%）；Q1亚太区不受汇率影响的销售总额下降了45%（此前指引：下降51%）；电商销售上涨35%(汇率中性)，3月份加速增长至55%，4月中国电商进入3位数增长。公司电商从2016年开始发展，最初的目标是到2020年大约40亿欧元。电子商务受到的冲击较小，复苏较早。 预计Q2收入下滑幅度扩大并出现亏损，但经营开支将同比下降。由于3月以来60%的业务暂停，70%的门店完全关闭，10%的门店部分关闭，管理层预计1）Q2收入下滑40%以上，4月已经损失超过10亿欧元；2）经营亏损在几亿欧元的范围，已经采取灵活的成本基础，经营开支绝对值将会同比下降。与Q1不同的是，在Q1末，公司应对covid19在全球的迅速传播时间有限，无论是运营费用，还是营销投资，但在Q2的绝对数量都将同比下降。开支节约方面，经营相关的人员、折旧、租金、相对刚性，而与未来市场营销相关的活动相对有弹性。 图 3：Adidas经营开支灵活性分类 资料来源:公司资料，国信证券经济研究所整理 多种因素导致利润率下降。毛利率下降420bp至49.3%；经营费用下降1%，占收入比提升9.1pp，因Q1头两月执行了大部分营销费用；营业利润率因收入不足下降至1.4%；毛利率下跌包含市场组合、外汇、促销影响，以及取消订单的赔偿,库存拨备也有但有限。 营运资金周转有所影响，库存增加，应付账期延长。Working Capital占销售额比例小幅增加至19.4%，主要因为存货+36%；应收-5%，因为季末发货量下降；应付+25%，因为管理现金流出。 yUiW9UlXeVpOrR7NbPaQtRqQtRpPeRqQrMfQoOnP6MrQmMNZsQsNMYsQoP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 4：Adidas利润率情况 图5：Adidas营运资金周转天数 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 获得信贷额度，现金流动性充足。截至3月底有现金头寸20亿欧元，其中13亿直接可得，7亿在海外子公司不能完全拿到；另可以通过银团获得30亿欧元的贷款；合计获得43亿欧元的流动性。信贷额度上，12亿欧元是Q1的额外现金。Capex在优化，尽量缩减，推迟了一些区域扩张，今年有些店铺会关闭，找到合适的低点、价格才会开店，主要取决于市场开放的情况。过去2年公司对零售门店进行大量清理改造，现在店铺比较新。 图 6：Adidas现金流动性充足 资料来源:公司资料，国信证券经济研究所整理  大中华区回购库存造成收入大幅下降，预计6月底全球大面积恢复营业 亚太地区Q1大笔回购加大短期业绩影响，预计中国销售在Q2末恢复持平或正增长。亚太地区Q1收入下降了45%，主要是由于大中华区销售额下降了8亿欧元，降幅为58%，其中包含了数亿欧元的库存回购，而利润层面，回收、采购订单的取消和坏账准备的增加，总共产生了约2.5亿欧元的负面影响。公司预计中国地区销售到Q2季末持平或正增长，但整个Q2仍是负增长，其中线上会大幅高于零售，批发预计还是很低。公司表示有信心，2020年在中国的长期增长中只是暂时的，过去在2015年至2019年，中国收入实现了两位数增长，未来也有信心恢复到以往的增长水平。 其他地区Q1有不同幅度的影响，预计Q2影响加大但不会直接重复中国区的处理方式。关闭工厂严重影响了Q1在新兴0%10%20%30%40%50%60%Q1 18Q2 18Q3 18Q4 18Q1 19Q2 19Q3 19Q4 19Q1 20毛利率净利率020406080100120140Q1 18Q2 18Q3 18Q4 18Q1 19Q2 19Q3 19Q4 19Q1 20存货应付应收 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 市场的销售增长，为- 11%，在欧洲为- 8%，在拉丁美洲为- 1%，在北美为+ 1%，在俄罗斯/CIS为+ 9%。北美增长1%的其中，在二月底之前有双位数的增长，然后商店关闭拖累3月表现。管理层表示不会在世界其他地方重复在中国的产品回购，不同市场有不同策略，不同库存、应收款逾期的情况也都有不同策略。目前把大部分地区季节调整了4-6周，不能把Q1中国的财务情况去假设剩下的时间。未来公司计划6月底全球基本大面积恢复经营，目前欧洲已经恢复20家门店开业，即将再开20家，北美计划在5月中旬开业。公司认为中长期看全球健康、运动、生活休闲方式的趋势是好的，2020年非常痛苦但进入中期是好的，公司致力于保持未来5年的市场地位。 图 7：Q1亚太区收入下滑显著 图8：Q1亚太区利润率下滑显著 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图 9：目前有70%门店关闭，计划6月底大部分恢复经营 资料来源:公司资料，国信证券经济研究所整理 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001000120014001600收入（百万欧元）YoY固定汇率YoY-20%-10%0%10%20%30%OPM同比变动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 10：预计Q2整体业绩进一步下行，但亚太区和电商将加速 资料来源:公司资料，国信证券经济研究所整理 与同行业绩不可比，因为目前没有同行披露相同日期的业绩。公司表示，由于没有同行与公司同一时间披露业绩，此前Nike的季报截至在2月末，而公司截至在3月底，病毒是1月20日开始的，因此财报周期不同，不可比。中国国产品牌仅披露了Q1流水表现，与公司收入利润口径不同，公司进行大量的库存回购短期抵消了大量Q1的业绩。目前唯一可比的是中国的电商销售，公司看到过去8周一直排名第一、第二。  动态调整订单，多渠道清库存 通过控制流入与促进流出管理库存。公司计划一年内清理现有库存，在年底达到一个健康合理的库存水平，主要有控制流入与促进流出两个举措： 1） 控制流入：积极订单管理。对于已经下单的订单，一部分照常交付，另一部分推迟交付，其余一小部分取消。（如图中所示为4-12月已经下单的部分，其中蓝色是照常交付的，灰色是推迟到以后的季度或几个月交付，白色是取消的。） 图 11：公司对全年已下订单的调整 资料来源:公司资料，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2）促进流出：多种渠道处理。首先，一部分常青款产品放在2021的春夏销售，不仅是Stan Smiths 和 Superstars，会继续推出生命周期比较长的产品；其次，大部分由工厂店销售，公司在全球共1100家，并且可能减少这部分店铺的订单来清理Q2累积的库存；第三，一部分通过电商清库存，比如双十一等节日表现很突出；最后，一小部分库存会选择一些零售合作伙伴转移。 图 12：公司对库存清理的计划 资料来源:公司资料，国信证券经济研究所整理  投资建议：看好内需修复，迎接外需拐点 1. 供应端，从需求角度分析，根据Adidas对订单与门店调整情况，预计对供应链订单影响在Q2-Q3较为显著，5-6月外需有望见底回升。从供给角度，我们预计拥有快速反应、海内外一体化模式、生产研发与效率优势的龙头供应商在此轮冲击中抗风险能力远好于同行，长期将受益于行业供给出清。我们维持申洲国际一年期合理估值为107-111港元，对应20年PE 27-28x，维持“买入”评级。 2. 品牌端，Adidas表示大中华区已经呈现恢复形式，预计6月底有望同比持平或正增长，内需回暖趋势确定，国产品牌基本面处于见底回升过程中，当期估值吸引。我们维持安踏体育一年期合理估值72.3-74.6港元，对应20年31x-32x，维持“买入”评级；我们维持李宁合理估值26.6-27.3港元，对应20年PE 37x-38x，维持“买入”评级；我们维持特步国际合理估值在3.8-4.1（原为4.2-4.5）港元，对应20年12x-13x倍PE，维持“买入”评级。 3. 渠道端，由于Adidas在Q1大笔回购渠道库存，预计经销商库存压力得到有效缓解，当下内需修复趋势利好板块业绩回升。我们维持滔搏合理估值至10.9-11.5港元，对应FY21 PE 19.5x-20.5x，维持“买入”评级；维持宝胜国际合理估值2.1-2.2港元，对应20PE 13x-14x，上调至“买入”评级。 表1：重点覆盖公司盈利预测与估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE 代码 名称 评级 港元 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 02313 申洲国际 买入 90.25 3.02 3.39 3.52 4.53 26.9 24.0 23.1 17.9 02020 安踏体