公用事业与环保产业行业研究：融资环境持续改善，公募REITs长期利好环保

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 李蓉 娜敏 郭荆璞 杜旷舟 联系人 lirong＠gjzq.com.cn 联系人 namin＠gjzq.com.cn 分析师 SAC执业编号：S1130519100005 guojingpu＠gjzq.com.cn 联系人 dukz＠gjzq.com.cn 融资环境持续改善，公募REITs长期利好环保 事件  4月30日，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时，证监会还发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）。 评论  公募基础设施REITs试点要求使用者付费为主、持续稳定收益，污水处理、供水或最先收益。《通知》提出，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。公募REITs核心作用在于有效盘活存量资产、为增量资产腾挪空间，提高直接融资比例，降低企业杠杆率。目前基础设施类REITs产品仅有广朔实业光证资产支持票据、沪杭甬徽杭高速、四川高速隆纳高速公路，均为私募+ABS/ABN，底层资产为收费公路，收入来源是高速公路通行费与相关收入，按车型、重量等标准逐车收费，具备《通知》中所提及的收入来源以使用者付费为主、权属明晰（特许经营权）、持续稳定收益等特征。公用环保行业中，目前最符合类似特征的资产主要为污水处理、供水行业，政府支付污水处理服务费、居民支付自来水费占收费比例较高，经营持续性、收入确定性更强。  公募基础设施REITs有望弥补现有ABS、类REITs产品短板，环保企业参与度在于融资利率是否存在明显优势。由于ABS、类REITs非公开发行，融资利率存在流动性溢价，对于融资依赖度较高的环保、水务企业来说，发行类似产品的态度相对审慎。以上市公司中为数不多发行ABS的北控水务为例，“17北控水务ABN001优先5”票面利率5.49%，而同期AAA级企业债收益率、中长期贷款基准利率分别为4.73%、4.90%。同时目前已发行（截至4月末）的64单类REITs中，平均优先级票面利率为5.6%，也高于同期3年期AAA级公司债收益率。此外，现有ABS产品在期限上存在明显劣势，环保、水务行业现有177单ABS产品平均期限5.96年，显然无法满足项目长期经营的特征，而上述3单基础设施类REITs期限分别为6.5、15.0、10.9年。我们认为公募基础设施REITs在环保企业中运用程度在于融资利率是否存在明显优势，新推出的基础设施REITs采用“公募基金+ABS”结构，若在流动性、利率方面存在明显优势，有望吸引环保企业大规模参与。  预计短期内上市主体参与有限，中长期有望推动行业盈利与估值双击。考虑到：1）基础设施REITs政策仍存在诸多不确定性，例如券商、ABS、公募基金三轮尽调是否冗余，税收优惠问题，优质项目出表意愿低，公募基金主体对高专业化程度环保类资产的管理问题等；2）环保运营项目收入或多或少都涉及到财政补贴，收费制度有待完善；3）19年SW环保、水务行业平均ROE3.7%、7.9%，而目前相对最优质的基础设施REITs底层资产——高速公路行业的ROE基本在10%以上，低ROE可能导致产品收益扣除相关费用后所剩无几，投资价值降低；因此我们预计短期内涉及到上市环保企业的参与度有限。从中长期来看，基础设施公募REITs丰富了环保运营类项目的资金渠道，引入社会资本，降低环保企业资产负债率（SW环保、水务行业2016-2019年资产负债率持续提升至60.8%、55.6%），同时资本定价倒逼环保项目高效运转，环保运营企业盈利与估值水平有望迎来双击。而环保运营龙头企业在项目数量与质量上存在优势，基础设施REITs更有利于其腾挪存量资产进行外部扩张，持续提升份额。公募基础设施REITs市场空间广阔，2003-2017年水电气热生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业累计固定资产投资完成额分别为23.3、42.9万亿元，合计66.2万亿元，对应基础设施REITs规模或达千亿元以上。 投资建议  公募基础设施REITs有望在中长期内改善环保运营类企业资本结构，降低杠杆率、促进再投资，同时提升项目运营效率。我们认为今年环保行业将迎来估值和业绩戴维斯双击，全面看好环保板块，维持行业“买入”评级，建议关注污水处理以及供水相关标的博世科、碧水源、洪城水业与重庆水务。 风险提示  政策执行力度不达预期的风险，项目进度不达预期的风险，补贴下滑风险等。 证券研究报告 2020年05月08日 资源与环境研究中心 公用事业与环保产业行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上； 增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%； 中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 eXaXuZvXlUmViYeXMBqQmO9PcM8OoMqQnPmMjMqQrMkPoOzQ6MrQpRvPmOmNMYqMvN行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH