房地产行业2019年度及2020年一季度总结：行业杠杆率下降、提效降费显效果

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券研究报告 2020年05月07日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《房地产-行业点评:REITs科普二：美国基础设施REITs介绍——中国房地产资 产 证 券 化 研 究 系 列 之 三 》 2020-05-07 2 《房地产-行业点评:百强销售4月持续 回 暖 ， 二 季 度 大 概 率 追 平 》 2020-05-06 3 《房地产-行业投资策略:3月月报：市场供需改善明显，政策边际向好，预计二季度持续修复》 2020-04-27 行业走势图 房地产行业2019年度及2020年一季度总结 ——行业杠杆率下降、提效降费显效果 1）地产板块整体业绩中枢下移或成趋势：2019年度，房地产板块整体实现营业收入51665亿元，YOY+22.61%，较上年同期增速收缩约6.49pct；整体实现归母净利润5328亿元，YOY+14.54%，较上年同期增速收缩约2.97pct。从趋势变化看，我们认为未来房企整体业绩增速中枢下移是一个趋势，但不同房企间也会因其策略、运营等多种因素各有分化。一季度受疫情影响，商业地产组及开发组业绩下降显著，而物业管理组由于其抗周期性，在一季度表现出极强的增长优势，未来物管的规模增长优势仍有望持续。 2）地产板块整体毛利率高位回落：2019年度，房地产板块整体实现毛利率30.00%，较上年同期水平收缩2.24pct；其中A股样本实现毛利率31.18%，较上年同期水平收缩0.72pct；港股样本实现毛利率29.04%，较上年同期水平收缩3.47%。整体毛利率自2018年6月来显著回落，主要源于2015年至今的周期中，前期享受了房价上涨带来的利润率回升，而随着拿地价格的逐步提升，叠加行业限价政策，压制项目毛利率，毛利率水平回落明显；考虑到限价政策的延续性及地价的影响，我们认为板块毛利率水平仍有下降的可能性。 3）地产板块整体归母净利率的回落幅度小于毛利率幅度，或与行业性的提效降费相关：房地产板块整体实现归母净利率10.31%，较上年同期收缩0.74pct；其中A股样本实现归母净利率9.62%，较上年同期收缩0.35pct；港股样本实现归母净利率10.88%，较上年同期收缩约1.07pct。归母净利率水平较毛利率水平收缩幅度较小主要源于期内样本股SG&A占营收比重、财务费率等均有不同程度的回落，房企提效降费效果开始呈现。 ４）业绩锁定率较中期回升、国企＆商业地产组提升趋势明显：2019年度，房地产板块整体合同负债约57064亿元，YOY+17.39%，增速低于整体营收增速的22.61%；以合同负债/上一年营业收入计算业绩锁定率，截止2019年度，全样本业绩锁定率1.35，较上年同期略微收缩0.1，较2019年中期略有回升｡分市场类型看，A股样本业绩锁定率1.54，高于港股样本业绩锁定率的1.20｡分性质看，国企业绩锁定率逐步提升，而民企业绩锁定率波动性较大｡以细分行业看，商业地产组业绩锁定率逐步提升，至近期显著高于开发类业务锁定率｡以TOP房企看，不同阶梯业绩锁定率的区分度不大｡ ５）行业整体净负债率水平逐步下降：2016中期至2017年中期为行业加杠杆较为显著的时期，这一时期内港股房企加杠杆力度大于Ａ股房企的加杠杆力度（港股样本相对A股样本具备更低的净负债率，更高的加杠杆空间）；自去杠杆政策以来，行业整体净负债率水平逐步下降，以A股样本看，去杠杆效果较为显著，港股样本则相对稳定；性质区分看，民企杠杆率显著高于国企，去杠杆以来，民企样本杠杆率基本回落至15年的水平，去杠杆较为明显；国企由于其具备的相对低的杠杆率及相对便宜的资金，在民企逐步降杠杆的过程中，国企的杠杆率自18年至今保持于60%-70%的区间内波动。 ６）公募基金地产持股比例略回落、港股地产占比提升：2020Q1公募基金重仓股统计显示，地产行业持股比例为4.17%，较上年同期减少1.24pct，较上期减少0.86pct；主动基金持股比例为3.77%，较上年同期减少0.96pct，较上期减少0.70pct；当前超配0.97%，但趋势以逐步回落｡公募基金持仓中港股地产持仓占比0.36%，较上年同期增加0.21pct，较上期增加0.11pct。 整体来看，地产板块业绩中枢下移趋势可能延续，考虑到限价政策的延续性及地价的影响，我们认为板块毛利率水平仍有下降的可能性，但受益于房企提效降费，归母净利率的回落幅度小于毛利率幅度，全样本业绩锁定率在1.35，2020年业绩持续有保障，行业整体净负债率水平逐步下降，去杠杆效果明显。持续看好地产板块，我们短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产：保利、万科A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）REITS受益：光大嘉宝、城投控股、大悦城、中国国贸。 风险提示：宏观调控超预期，行业销售情况不佳 -16%-12%-8%-4%0%4%8%12%2019-052019-092020-012020-05房地产沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 业绩 ................................................................................................................................................. 5 1.1. 整体：业绩增速+14.54%、提效减费初现效果 ..................................................................... 5 1.2. 性质区分：利润率高位回落、国企毛利率水平及控费更具优势 .................................. 9 1.3. 细分行业：物管抗周期强增长、开发及商业地产组Q1增速下降明显 ................... 14 1.4. TOP房企：阶梯越高的房企业绩稳定性相对更高、中型房企业绩弹性较大 ......... 19 2. 经营 ............................................................................................................................................... 25 2.1. 销售：集中度进一步提升，TOP10房企增速放缓 ........................................................... 25 2.2. 开工：TOP样本房企新开工增速下降、与全国新开工正增长背离 ........................... 25 2.3. 竣工：样本整体竣工增速20.83%，民企贡献度更高 ....................................................... 26 3. 杠杆 ............................................................................................................................................... 27 3.1. 业绩锁定率：业绩锁定率较中期回升、国企＆商业地产组提升趋势明显 ............. 27 3.2. 资产负债率：整体资产负债率趋于稳定、国企＆物管负债率较低 ........................... 29 3.3. 净负债率：港股样本杠杆率相对平稳、民企去杠杆效果显著 ..................................... 32 3.4. 长短债比：长短债比例整体回落、A股样本优势走弱 ................................................... 34 4. 持仓 ............................................................................................................................................... 36 5. 投资建议 ....................................................................................................................................... 38 图表目录 图1：样本情况 ................................................................................................................................................. 5 图2：A股与港股的营业收入增速比较 ................................................................................................... 6 图3：A股与港股的归母净利润增速比较 ............................................................................................... 6 图4：港股的营收和归母净利润比重 ........................................................................................................ 6 图5：A股与港股的少数股东损益/净利润比较 .................................................................................... 7 图6：A股与港股的毛利率比较 ................................................................................................................. 7 图7：A股与港股的归母净利润增速比较 ............................................................................................... 8 图8：A股与港股的SG&A/营业收入比较 .............................................................................................. 8 图9：A股与港股的财务费用/营业收入比较 ..........................................................