行业领先的性能可推动重新评估

买（维持）12个月价格表现（港元）股票恒指9.07.56.04.53.01月19日-1月20日-2月20日-3月20日-4月20日资料来源：彭博社审核员：安永会计师事务所相关报告1.JS Global（1691 HK，买入）-受益于电子商务和家庭烹饪-2020年4月2日2.JS Global（1691 HK，买入）-与世界一流的技术和风格交叉销售-2020年2月4日相对27.1％79.0%不适用绝对34.5％67.7%不适用1 个月3个月6个月12 个月资 料 来 源 ： 彭 博 社分享表现10.61%8.06%4.16%2.14%0.29%16.87%57.87%王旭宁先生（主席）及演唱会鼎晖基金RSU的Mark Rosenzweig先生控股实体Mark Adam Barrocas先生其他SN投资者自由浮动资料来源：香港交易所已发行股份总数（百万）3,407.2资料来源：彭博社股权结构28,9619.399.50/3.60库存数据市值上限（百万港元）平均3个月的吨位（港币$百万）52w高/低（HK $）中国家电行业胡华德(852) 3761 87762020年5月4日JS环球生活（1691 HK）行业领先的性能可推动重新评估维持买入评级，上调目标价至9.97港元，基于19倍FY21E P / E（从19倍FY21E P / E提高，因为其产品组合在病毒爆发期间受益）。由于2020年3月的强劲回升，20年1季度的数字具有弹性。我们有信心这种改善趋势将在2季度至4季度20E持续，从而进一步推高估值（尤其是在九阳已经进行强势重新估值时）。该股的FY21E市盈率为16倍，仍然具有吸引力（中国/国际同行的平均市盈率为21倍/ 19倍）。JS Global继续是我们在家用电器领域的首选。 九阳市20年第1季度销售量/净利润值。同比仅下降5％/ 10％，在行业中表现优异。九阳的销售/ NP att。 20年1季度的增长远好于其小家电同行，如美的-23％/ -21％和苏泊尔的-35％/ -41％。我们认为这是由2020年3月的惊人在线增长所推动的，对家庭烹饪和清洁/消毒的强劲需求满足了物流能力的恢复。明星产品包括：1）搅拌器，2）空气炸锅，3）蒸汽拖把和4）其他“杀死细菌”的小工具。 九阳的FY20E前景仍然乐观。公司下调了FY20E的销售/净资产值。根据员工的奖励计划，目标是从11％/ 15％提高到11％/ 9％。我们认为，这一目标现在更加现实，对于维护员工的士气是积极的。此外，由于2020年3月至4月（尤其是在线）的强劲势头，我们的确可以实现这一目标，并且现在预测，九阳市第二季度/第三季度/第四季度的销售增长分别为11％/ 19％/ 26％。SharkNinja可以赢得更多的市场份额，因此，从长远来看，我们仍然保持乐观。在2020年2月至4月，美国/欧盟的离线需求一定受到了沉重打击，不过，参考中国的案例，SharkNinja最终将获得更多的市场份额。只要第二季度甚至第三季度的局势稳定下来，我们相信有机增长将在中长期内恢复。 在原材料价格下降的情况下，可以提高毛利率。年初至今，WTI和布伦特原油价格均下跌了约66％。我们认为，这可能会降低金属和塑料的整体生产成本，从而为2H20E和FY21E的毛利率提高提供空间。 维持买入评级，目标价上调至9.97港元。我们将FY20E / 21E的每股盈利预测微调了-0.2％/ 4％，以考虑到SharkNinja的销售下降，而Joyoung的销售下降。我们维持买入评级，但上调目标价至9.97港元，因为我们使用19倍FY21E P / E（从16倍FY21E P / E上调）。相较于中国/国际同业21倍/ 19倍FY21E的市盈率，估值仍是16倍FY21E的市盈率。收益摘要（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（百万美元）2,6823,0163,3943,8944,303同比增长（％）71.512.512.514.710.5调整NP att。 （百万美元）60136177233251调整每股收益（美元）0.0180.0390.0510.0670.072同比增长（％）12.277121.630.031.87.3共识每股收益（美元）不适用不适用0.0470.063不适用调整市盈率（x）61.527.921.416.215.1市净率（x）8.02.42.01.81.6产量 （％）2.26.70.71.82.6净资产收益率（％）7.52.74.18.39.1净负债比率（％）*213.639.114.72.9净现金资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计，*净债务（现金）/权益目标价9.97港元（先前目标价HK $ 8.07）上/下+ 17.3％当前价格HK $ 8.501招银国际证券|股权研究 2020年5月4日请阅读分析认证和关于最后一页访问权限的重要披露，这是我们关于彭博社报告的关键：CMBR2收益修正图1：收益修订人民币百万元20财年新FY21EFY22E20财年旧FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入3,0163,3943,8943,0163,4023,8450.0%-0.2%1.3%毛利1,1271,2711,4821,1271,2731,4610.0%-0.2%1.5%息税前利润2272283272272283160.0%-0.2%3.5%调整后的NP att。177233251177226245-0.2%3.5%2.1%调整后每股收益（人民币元）0.0510.0670.0720.0510.0650.070-0.2%3.5%2.1%毛利率37.4%37.4%38.1%37.4%37.4%38.0%0ppt0ppt0.1点息税前利润率7.5%6.7%8.4%7.5%6.7%8.2%0ppt0ppt0.2点净利润att。保证金5.9%6.9%6.4%5.9%6.6%6.4%0ppt0.2点0.1点资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：CMBIS估算与共识人民币百万元20财年招商银行FY21EFY22E20财年共识FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入3,0163,3943,8943,2633,709不适用-7.6%-8.5%不适用毛利1,1271,2711,4821,2171,381不适用-7.4%-8.0%不适用息税前利润227228327237319不适用-4.4%-28.6%不适用调整后的NP att。177233251152209不适用16.3%11.5%不适用调整后每股收益（人民币元）0.0510.0670.0720.0470.063不适用8.2%6.4%不适用毛利率37.4%37.4%38.1%37.3%37.3%不适用0.1点0.2点不适用息税前利润率7.5%6.7%8.4%7.3%8.6%不适用0.3点-1.9ppt不适用净利润att。保证金5.9%6.9%6.4%4.7%5.6%不适用1.2点1.2点不适用资料来源：公司数据，CMBIS估计 2020年5月4日请阅读分析认证和关于最后一页访问权限的重要披露，这是我们关于彭博社报告的关键：CMBR3 2020年5月4日请阅读分析认证和关于最后一页访问权限的重要披露，这是我们关于彭博社报告的关键：CMBR3-5.4%焦点图图3：Joyoung销售/ NP att。成长图4：按上市公司划分的20年1季度销售增长。40%30%20%10%0%-10%37%25%5%-15%-35%-55%17%-5%-11%-20%-23% -23%-35%-49%销售额增长（％）NP att。增长（％）销售增长（同比）资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，彭博，CMBIS估算图5：1Q20 NP att上市公司的增长图6：九阳vs中国家电销售增长100%70%40%10%-20%-50%-80%84%3%-10% -21%-41% -41% -41%-69%20.0%NP att。增长（同比）中国家电销售增速（同比）中国零售销售增速（同比）九阳的销售增长（同比） 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估算资料来源：公司数据，国家统计局，CMBIS估算图7：JS全球销售/调整NP att。成长126%120%图8：卓越阳的Forward 12M P / E品牌40.090%60%42%72%79%54%30.026.030%23%12%30%15%32%23%20.022.218.60%-30%15%12%-20%-24%13%10%7%10.015.0FY17A FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E销售增长（％）NP增长（％）调整NP att。增长（％）混合12M。 P / E +1秒-1秒平均5年 资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：彭博社，CMBIS估算25% 23%26%16%8%6%22%19%12%15%15%15%13%11% 9%11% 11%6%7%0%-1%-5%-10%5月15日至8月15日至11月15日至2月16日至5月16日至8月16日至16月17日至5月17日至8月17日至11月17日至2月18日至5月18日至18月18日至11月18日至2月19日至5月8月19日至11月19日至2月20日至5月20日5.0%-10.0%-25.0%-19.0%-40.0%-29.9% 2020年5月4日请阅读分析认证和关于最后一页访问权限的重要披露，这是我们关于彭博社报告的关键：CMBR4假设条件图9：CMBIS的假设百万美元2017财年18财年19财年20财年FY21EFY22E品牌销售额（百万美元）九阳1,0541,1791,2801,4311,6371,797鲨鱼忍者4771,4771,7361,9642,2582,505其他3325----总1,5632,6823,0163,3943,8944,303品牌销售额增长（％）九阳-2.5%11.9%8.6%11.8%14.4%9.8%鲨鱼忍者210.0%17.5%13.1%15.0%11.0%其他46.7%-23.5%-100.0%不适用不适用不适用总41.7%71.5%12.5%12.5%14.7%10.5%分部销售额（％）清洁用品233.2%5.6%5.8%18.4%12.8%准备食材27.3%35.2%3.2%11.4%12.8%8.4%烹饪-1.6%25.6%37.4%23.7%14.1%10.5%其他23.4%22.3%-2.7%0.2%2.0%2.6%分地区销售额（％）中国-1.4%11.6%6.8%11.9%11.6%8.1%北美5880.5%192.9%11.2%11.0%14.0%10.0%欧洲651.9%263.2%67.8%25.0%35.0%22.5%其他市场42.7%258.6%33.5%17.0%15.0%13.0%GP利润率九阳32.2%32.1%33.3%33.5%34.4%34.3%鲨鱼忍者37.0%42.2%41.1%41.0%41.2%41.3%其他32.2%39.4%38.7%38.8%39.1%39.1%总33.2%37.3%37.4%37.4%38.1%38.1%运营支出明细D＆A-0.8%-1.7%-1.7%-1.3%-1.1%-1.0%管理员经验（例如D＆A）-7.9%-10.2%-12.1%-12.7%-12.2%-12.0%A＆P-6.2%-7.7%-6.3%-7.5%-7.4%-7.2%研发费用（例如A和P）-10.6%-10.1%-10.5%-9.7%-9.3%-9.5%销售和分销成本/销售-16.9%-17.8%-16.8%-17.2%-16.7%-16.7%管理费用/销售-8.7%-11.8%-13.8%-14.0%-13.3%-13.0%营业利润率9.1%9.3%7.7%6.9%8.6%9.1%有效税率-39.6%21.0%29.0%23.0%18.0%18.0%NP att。边