2019年报点评&2020年一季报点评：业绩符合预期，电网、信通业务增势强劲

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月30日 国电南瑞（600406.SH） 电力设备新能源 业绩符合预期，电网、信通业务增势强劲 ——国电南瑞（600406.SH）2019年报点评&2020年一季报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2019年年度报告，营业收入324.24亿元，同比增长13.61%；归母净利润43.43亿元，同比增长4.35%；扣非后净利润41.49亿元，同比增长14.66%。公司发布2020年一季报，一季度实现营业收入38.74亿元；同比+3.27%；归母净利润0.76亿元，同比-1.03%。 ◆19年电网、信通业务发展势头强劲。2019年，公司电网自动化及工业控制业务因行业投资持续增长，实现营业收入184.97亿元，同比增长10.39%，毛利率28.68%，同比+0.38pct；继电保护及柔性输电业务市场需求增长，营业收入57.29亿元，同比+6.55%，竞争加剧导致毛利率降至34.52%，同比-3.92pct。电力自动化信息通信业务抢抓能源互联网等市场机遇，营业收入49.84亿元，同比增长30.37%，保持较快增速，毛利率25.33%，同比-2.46pct。发电及水利环保业务实现营业收入17.36亿元，同比下降12.73%，毛利率11.47%，同比+5.76pct。受国际形势影响，公司19年国际业务营业收入9.19亿元，同比下降2.61%。 ◆在手订单充裕，受益电网投资加速与新兴产业培育。19年末公司在手订单398.32亿元，在手订单充裕，同比增长20.3%；其中19年新签在手订单232.37亿元，稳步增长。国家电网2020年建设项目投资规模将达1811亿元，拉动社会投资3600亿元，总体规模近5411亿元。公司作为电力工控龙头，将充分受益电网投资浪潮。公司围绕国家政策和行业发展方向，大力发展新兴产业，公司研发世界首套容量最大的±1100kV特高压直流换流阀及控制保护系统,IGBT封装测试生产线和自主3300V IGBT芯片模块工程化应用有序推进。19年公司研发投入22.12亿元，同比增长16.36%，占年度营业收入的6.82%，巩固和加强了公司的技术优势。 ◆维持“买入”评级。公司电网、信通业务增势强劲，业绩增长确定性强，根据订单较高的增速以及20年特高压建设有望加速，部分项目进度或提前，我们小幅上调20年/下调21年净利润至55.37/63.59亿元（前值为54.95/64.87亿元），新增22年净利润73.29亿元，20-22年对应EPS为1.20/1.38/1.59元，当前股价对应20年PE为16倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：宏观行业政策与电力投资规模变化的风险；竞争加剧导致的盈利能力下降的风险；海外业务拓展带来的经营风险和汇率变化风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 28,540 32,424 37,277 43,009 48,927 营业收入增长率 17.95% 13.61% 14.97% 15.38% 13.76% 净利润（百万元） 4,162 4,343 5,537 6,359 7,329 净利润增长率 28.44% 4.35% 27.49% 14.85% 15.25% EPS（元） 0.91 0.94 1.20 1.38 1.59 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.98% 14.23% 15.95% 16.15% 16.38% P/E 22 21 16 14 12 P/B 3.2 3.0 2.6 2.3 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月29日 买入（维持） 当前价：19.53元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 46.22 总市值(亿元)：902.66 一年最低/最高(元)：16.35/24.35 近3月换手率：39.50% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%03-1906-1908-1911-19国电南瑞沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.58 10.90 1.28 绝对 -2.35 7.48 0.43 资料来源：Wind 相关研报 特高压：加速，电力传输的超级动脉——新基建行业专题系列一 ······································ 2020-04-16 2020-04-30 国电南瑞 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 28,540 32,424 37,277 43,009 48,927 营业成本 20,337 23,089 26,472 30,611 34,902 折旧和摊销 549 779 1,149 1,460 1,710 税金及附加 260 198 224 258 294 销售费用 1,504 1,588 1,789 2,021 2,251 管理费用 639 815 895 989 1,076 研发费用 1,542 1,768 1,976 2,236 2,495 财务费用 -89 -27 -72 -93 -138 投资收益 110 47 60 60 60 营业利润 4,998 5,253 6,645 7,633 8,823 利润总额 5,017 5,280 6,670 7,658 8,848 所得税 568 620 783 899 1,039 净利润 4,450 4,660 5,887 6,759 7,809 少数股东损益 288 317 350 400 480 归属母公司净利润 4,162 4,343 5,537 6,359 7,329 EPS(按最新股本计) 0.91 0.94 1.20 1.38 1.59 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 3,208 4,684 6,519 7,754 9,195 净利润 4,162 4,343 5,537 6,359 7,329 折旧摊销 549 779 1,149 1,460 1,710 净营运资金增加 11,295 -4,142 1,134 1,258 1,102 其他 -12,798 3,704 -1,302 -1,323 -946 投资活动产生现金流 -6,844 -2,684 -4,027 -4,065 -2,040 净资本支出 -1,713 -2,925 -4,088 -4,100 -2,100 长期投资变化 18 61 0 0 0 其他资产变化 -5,148 179 61 35 60 融资活动现金流 2,544 -1,970 -1,359 -2,342 -2,414 股本变化 382 38 0 0 0 债务净变化 1,346 3 -91 -727 -591 无息负债变化 -3,223 1,811 3,430 4,046 4,191 净现金流 -1,055 43 1,133 1,347 4,741 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 52,340 57,425 65,311 73,682 83,131 货币资金 7,561 7,627 8,760 10,107 14,849 交易性金融资产 0 4,522 4,522 4,522 4,522 应收帐款 17,433 19,147 21,254 23,743 26,124 应收票据 1,743 0 0 0 0 其他应收款（合计） 381 252 298 344 391 存货 5,821 5,796 6,750 7,820 8,929 其他流动资产 6,219 3,153 3,153 3,153 3,153 流动资产合计 41,296 42,605 47,212 52,516 61,160 其他权益工具 0 17 17 17 17 长期股权投资 18 61 61 61 61 固定资产 5,933 8,254 11,163 13,777 14,571 在建工程 1,997 2,604 2,663 2,704 2,313 无形资产 841 1,116 1,100 1,085 1,071 商誉 1 1 1 1 1 其他非流动资产 147 30 30 30 30 非流动资产合计 11,043 14,819 18,099 21,166 21,971 总负债 22,958 24,772 28,112 31,431 35,030 短期借款 1,408 1,414 1,319 591 0 应付账款 13,283 15,417 17,676 20,439 23,305 应付票据 1,731 1,592 1,825 2,110 2,406 预收账款 4,334 4,296 5,219 6,021 6,850 其他流动负债 -13 -9 -9 -9 -9 流动负债合计 22,545 24,320 27,709 31,028 34,628 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 241 272 272 272 272 非流动负债合计 414 453 402 402 402 股东权益 29,381 32,653 37,199 42,251 48,100 股本 4,584 4,622 4,622 4,622 4,622 公积金 10,509 11,004 11,558 12,194 12,260 未分配利润 12,714 15,247 18,890 22,906 28,209 归属母公司权益 27,784 30,523 34,720 39,372 44,741 少数股东权益 1,597 2,129 2,479 2,879 3,359 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 28.7% 28.8% 29.0% 28.8% 28.7% EBITDA率 18.8% 19.7% 20.8% 21.4% 21.7% EBIT率 16.8% 17.2% 17.7% 18.0% 18.2% 税前净利润率 17.6% 16.3% 17.9% 17.8% 18.1% 归母净利润率 14.6% 13.4% 14.9% 14.8% 15.0% ROA 8.5% 8.1% 9.0% 9.2% 9.4% ROE（摊薄） 15.0% 14.2% 15.9% 16.2% 16.4% 经营性ROIC 14.3% 16.8% 17.2% 17.9% 19.6% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 44% 43% 4