2019年报暨2020年一季报点评：20Q1开局良好，全年双位数增长可期

公司点评 | 五粮液 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月29日 。 20Q1开局良好，全年双位数增长可期 五粮液2019年报暨2020年一季报点评 证券研究报告 公司点评 | 五粮液 西部证券 2020年04月29日 公司评级 增持 股票代码 000858 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 135.50 近一年股价走势 分析师 陈青青 S0800520040002 chenqingqing@research.xbmail.com.cn 联系人 邓周贵 dengzhougui@research.xbmail.com.cn 李依琳 liyilin@research.xbmail.com.cn 相关研究 五粮液：营销改革成效显著，数字化转型持续发力—五粮液（000858.SZ）首次覆盖 2019-12-31 -10%-3%4%11%18%25%32%39%2019-042019-082019-122020-04五粮液饮料制造沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司披露2019年年报及2020年一季报，19年公司营收/利润501/174亿元，同比+25%/30%，符合预期；20Q1公司营收/利润202/77亿元，同比+15%/19%，略超预期。 高价位酒量价齐升，19年顺利跨越500亿台阶。19年营收增长25%，主要由价格贡献，吨价同比提升42%，其中高价位酒量价齐升，营收同比增长31%，低价位酒量跌价升，营收同比下滑12%，整体产品结构进一步提升带动公司毛利率提升0.66pct至74.46%。19年公司在营销组织变革、产品迭代升级、数字化转型等方面全面推进，圆满完成年初既定目标。 节前回款进度良好叠加提价因素，20Q1业绩略超预期。20Q1公司营收/利润202/77亿元，同比+15%/19%，考虑疫情影响，表现略超预期。由于19年八代上新提价，20Q1销售毛利率和净利率分别提升0.75pct、1.11pct。销售回款同比下滑28%主要是由于疫情影响，节后回款要求放松，另外与今年过年较早，节前回款时点提前也有一定关系。 积极应对疫情影响，改革红利持续释放，促进中长期稳健发展。疫情发生后公司及时下发五大扶商细则，为经销商减负减压；在需求恢复期，公司提出“两管控一加快”措施，取得了不错的效果，渠道库存良性，价盘稳中有升。20年五粮液品牌销量目标增长5~8%，均价提升约8%，预计20年将实现营收双位数增长目标。 投资建议：考虑疫情影响，我们我们调整2020-21年盈利预测至203.8/243.8亿元（原为210.7/247.9亿元），引入2022年归母净利预测288.9亿元，预计公司2020-22EPS分别为5.25/6.28/7.44元，按最新收盘价，对应市盈率分别为26.5/22.1/18.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行，终端动销恢复缓慢；提价不达预期。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 40,030 50,118 57,168 67,082 77,144 增长率 32.6% 25.2% 14.1% 17.3% 15.0% 归母净利润 (百万元) 13,384 17,402 20,382 24,382 28,890 增长率 38.4% 30.0% 17.1% 19.6% 18.5% 每股收益（EPS） 3.45 4.48 5.25 6.28 7.44 市盈率（P/E） 40.3 31.0 26.5 22.1 18.7 市净率（P/B） 8.5 7.3 6.4 5.6 4.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 五粮液 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月29日 索引 内容目录 高价位酒量价齐升，助力19年营收跨越500亿台阶 ..................................................... 3 节前回款进度良好叠加提价因素，20Q1业绩略超预期................................................... 3 积极应对疫情影响，营销改革红利持续释放 .................................................................. 3 投资建议 .................................................................................................................. 3 风险提示 .................................................................................................................. 4 图表目录 图1：19年和20Q1五粮液营收和利润保持平稳较快地增长 .......................................... 4 图2：19年预收款创新高，20Q1回款要求降低回款下滑 .............................................. 4 图3：19年五粮液高价位酒收入同比增长31% ............................................................. 4 图4：19年五粮液高价位酒收入占比提升4pct至79% ................................................. 4 图5：19年五粮液高价位酒毛利占比提升4pct至90% ................................................. 4 图6：19年五粮液整体和高价位酒毛利率分别提升至74%/85% ..................................... 4 图7：19年和20Q1五粮液销售费用率略有提升 .......................................................... 5 图8：19年和20Q1五粮液销售净利率持续增长 .......................................................... 5 公司点评 | 五粮液 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月29日 事件：公司披露2019年年报及2020年一季报，2019年公司实现营业收入501.18亿元，同比增长25.20%；实现归母净利润174.02亿元，同比增长30.02%，符合市场预期。20Q1公司实现营业收入202.38亿元，同比增长15.05%；实现归母净利润77.04亿元，同比增长18.98%，略超市场预期。 高价位酒量价齐升，助力19年营收跨越500亿台阶 19年公司营收/利润501/174亿元，同比+25%/30%，19Q4公司营收/利润130/49亿元，同比+21%/25%，顺利实现年初规划目标，符合预期；收入增长主要由价格贡献，19年整体吨价提升42%至27.99万元/吨，19年公司销量为16.54万吨，同比下滑13.67%。 19年公司在营销组织变革、产品迭代升级、数字化转型等方面全面推进改革，继顺利完成营销战区改革后，公司在19年对主力单品普五完成迭代升级，八代普五顺利上市，出厂价提升13%至889元/瓶，同时系列酒产品体系精简优化，向中高价位产品、自营品牌、核心品牌聚焦，带动整体吨价提升。从收入和盈利结果来看，19年高价位酒量价齐升，实现营收396.71万元，同比+31.41%，收入占比提升3.73pct至79.15%，毛利率提升0.28pct至84.59%；中低价位酒营收66.31万元，同比-12.32%，收入占比下降5.66pct至13.23%，毛利率提升1.42pct至52.19%。 节前回款进度良好叠加提价因素，20Q1业绩略超预期 20Q1公司营收/利润202/77亿元，同比+15%/19%，略超预期，主要系春节前回款进度良好和提价因素。1）从回款节奏来看，20年春节前公司回款进度良好，整体回款占全年比重约40~50%，为20Q1业绩提供了良好的保障；春节后公司积极应对，及时推出渠道扶持措施，帮助渠道去库存，助力渠道抢抓疫情后恢复性消费，疫情后公司整体恢复进展良好，2月中旬公司开始少量补仓，3月中下旬渠道开始陆续回款。2）从量价角度看，19年7月八代普五顺利上市，出厂价从789元/瓶提至889元/瓶，提价幅度约13%，产品升级及价格增长贡献明显。由于商务宴请及送礼等消费基本在春节前完成，且疫情后在强品牌力和渠道力的支撑下，高端酒的恢复速度也相对快于其他品牌，公司1季度销量稳步增长。 积极应对疫情影响，营销改革红利持续释放 20年公司将强化营销体系等改革，品牌力、产品力、渠道力有望更上一层楼。1）品牌方面：超高端501五粮液即将面世，定位“王冠上的明珠”，每年将限量发售501瓶。2）产品方面：公司产品升级提价稳步推进，八代普五批价站稳900元/瓶。3）渠道方面：公司在疫情发生后及时下发五大扶商细则，为经销商减负减压，在着力恢复渠道、增强渠道信心的同时也强化了厂商合力。同时，公司为抢抓疫情后行业补偿性消费机遇提前做了一系列布局，在“两管控一加快”、“三损三补”的营销方针指引下，公司在线上营销、团购培育、新品上市等方面做了大量工作，如推出了五粮液“云店”和新品“火爆”小酒。在公司“两管控一加快”、“三损三补”等市场方针的指导下，当前渠道库存良性，价盘稳中有升，预计20年营收双位数增长目标实现有较大保障。 投资建议 高端确定性仍强，中长期量价皆有空间，维持“增持”评级。公司20年春节前打款充足，虽春节后短期业绩受到疫情一定影响，但中长期增长势头良好，随着数字化营销转型加速，公司业绩有望继续稳健增长。考虑疫情影响，我们我们调整2020-21年盈利预测至203.8/243.8 公司点评 | 五粮液 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月29日 亿元（原为210.7/247.9亿元），引入2022年归母净利预测288.9亿元，预计公司2020-22EPS分别为5.25/6.28/7.44元，按最新收盘价，对应市盈率分别为26.5/22.1/18.7倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行，终端动销恢复缓慢；提价不达预期。 图1：19年和20Q1五粮液营收和利润保持平稳较快地增长 图2：19年预收款创新高，20Q1回款要求降低回款下滑 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：19年五粮液高价位酒收入同比增长31% 图4：19年五粮液高价位酒收入占比提升4pct至79% 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图5：19年五粮液高价位酒毛利占比提升4pct至90% 图6：19年五粮液整体和高价位酒毛利率分别提升至74%/85% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002014201620182020Q1营业收入（亿元，左轴）归母净利（亿元，左轴）营业收入yoy（%，右轴）归母净利yoy（%，右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003